中國短期跨境資本流動多重影響因素的時變特征思考

本文是一篇國際金融論文，本文基于2000年1季度至2020年2季度澳大利亞、日本、英國、美國、德國和中國的季度宏觀數據，分別采用了時變參數、隨機波動率和Student-t模型，詳細分析了樣本期間內中國短期跨境資本流動的全球因素和國內因素的時變特征
第一章緒論
第一節研究背景和意義
短期跨境資本流動，也被稱之為國際游資或“熱錢”，被普遍認為波動性較強、流動規模變化較大、流動方向容易逆轉，對一國實體經濟與金融市場可能造成顯著的負面沖擊（張明，2011）。在《跨境資本流動管理政策與工具--國際貨幣基金組織文獻選篇》中提到：資本接收國的政策挑戰已經從處理資本流入激增轉變為在繼續管理波動性的同時應對資本流動逆轉。與之對應的是，中國自2014年開始的短期資本持續流出的局面仍未得到改善。
國內一般以證券投資和其他投資之和來近似測度中國短期跨境資本流動的規模（如張誼浩等，2007；張明和李曦晨，2020）。圖1-1所示為2000年至2020年境外對中國的其他投資規模和證券投資規模變化趨勢?？梢钥闯?，其他投資規模趨勢自2006年開始出現了明顯的波動；在2013年至2015年期間出現了明顯的結構變化，表現為其他投資規模斷崖性的下降。證券投資規模同樣自2006年開始出現了明顯的波動直至2015年，隨后證券投資規模趨勢也出現了明顯的結構變化，表現為其規模一直處于顯著的上升趨勢當中。 第二節研究內容和框架
本文擬從文獻研究、理論探討、實證研究3個方面入手展開對中國短期跨境資本流動影響因素研究和政策應對探討。通過對與本文相關的國內外理論研究、實證研究進行系統回顧，主要涉及短期跨境資本流動的測算方法、短期跨境資本流動驅動機理、短期跨境資本流動的驅動因素和政策應對的相關研究，為本文研究思路選擇、實證分析變量選擇、研究框架確定奠定文獻基礎。通過短期跨境資本流動驅動機理分析，為后面的實證分析做了理論上的鋪墊。在實證分析框架確定后，從全球層面和國家層面比較了中國短期跨境資本流動的波動來源究竟是來源于全球范圍內還是來源于中國自身內部，并從具體的短期跨境資本流動多重影響因素角度進一步分析了多重影響因素對中國短期跨境資本流動的影響。通過實證結果的比較最后得出本文的研究結論和政策建議。本文共分為五章，文章具體內容安排如下列示：
第一章，導論。這部分主要對本文的研究背景和意義做較為完善的介紹，在此基礎上引出本文的研究內容、框架、研究方法和創新點。
第二章，文獻綜述。本章主要對已有的短期跨境資本流動研究做一個簡要回顧，包括短期跨境資本流動規模的測算方法、短期跨境資本流動的驅動機理、短期跨境資本流動的驅動因素這三個方面。在對已有研究進行回顧的同時，也對本文主要變量的選擇、研究方向和創新點奠定了文獻基礎。
第三章，短期跨境資本流動的時變特征：全球因素與國內因素。本章主要內容包括來自全球層面和國家層面的經驗證據。在全球和國家層面，基于六個國家的面板數據，使用面板VAR模型考察了中國短期資本波動的來源究竟是來自全球因素的還是國內因素的。并為后一章中國短期跨境資本流動的多重影響因素的時變特征分析做好鋪墊。
第二章文獻綜述
第一節短期跨境資本流動的測算方法
目前，國內外已有大量的文獻關注短期跨境資本流動規模測算問題。在這些文獻中估算短期跨境資本流動規模的方法主要包括直接法、間接法與混合法三種。
直接法通過將一國國際收支平衡表中的幾個項目相加得到短期跨境資本流動規模。最先提出該方法的是Cuddington（1986），他使用短期誤差與遺漏項（流入）+私人非銀行部門短期資本流入來計算短期國際資本流入。這種方法的優點在于統計過程和方法較為簡便，而缺點在于該方法假定了選定的國際收支表中的這些項目全部屬于短期國際資本的定義內。但是可以看出這種假定在很大程度上是不符合實際的。另外，該方法又假設未選中的項目都不包含于短期國際資本的定義內，這樣做又會低估短期跨境資本流動的規模。一般而言，對直接法的改進通常是加入更多的項目使規模估算更為精確。該方法文獻方面：修晶與張明（2002）直接利用Cuddington公式計算了中國面臨的短期跨境資本流動。楊海珍與陳金賢（2000）在該方法上進一步加入了進出口偽報額與貿易信貸額兩項。尹宇明與陶海波（2005）在Cuddington公式中加入隱藏在投資收益、FDI凈流入與其他投資項目下的短期國際資本。
間接法是用外匯儲備增量減去一國國際收支平衡表中的某些項目的一種測算方法。最先提出該方法的是World Bank（1985），其計算公式為：短期國際資本流入=外匯儲備增量-經常項目順差-FDI凈流入-外債增量。我國一些學者在短期資本變量定義中使用了最簡單的間接法對短期跨境資本流動規模進行估計，即短期國際資本流入=外匯儲備增量-經常項目順差-FDI凈流入。對間接法的拓展方向之一，是對外匯儲備這一項目進行改進。比如國內部分學者用外匯占款增量或貨幣當局外匯資產增量來替代外匯儲備增加額。該方法文獻方面，陳學彬等（2007）將公式擴展為：短期國際資本流入=外匯占款增量-經常項目順差-FDI凈流入。張斌（2010）用貨幣當局外匯資產增量來替代外匯儲備增量。
第二節短期跨境資本流動驅動因素機理
研究表明，非平拋利率平價曲線是利率和匯率之間傳導的理論基礎，也是判斷國際資本流動方向的重要依據（Peel和Taylor，2002）。Kim（2000）研究認為，利率和匯率均是影響國際資本流動的主要因素，其中，跨境資本流動對國際利率水平的變動較為敏感，兩者表現出負相關關系，真實匯率水平及其升貶值趨勢也會導致國際資本的大幅波動。陳創練（2017）使用TVP-VAR模型分析了利率、匯率和國際資本流動之間的時變關系，研究結果表明匯率對利率的傳導受限，但對國際資本流動的影響較為顯著。利率對匯率和國際資本流動的傳導均受限。其原因除了因為我國利率的價格機制不完善和資本賬戶管制外，另外一個原因則在于匯率日波動區間受限從而削弱了利率對匯率的傳導效應。
上述研究著重關注利率和匯率對短期跨境資本流動的影響，但短期資本的流動還存在多重套利動機。在多重套利動機下，學者們最為關注套匯、套利和套價這三類動機。方先明等（2012）對中國短期資本流入動機進行檢驗，發現套匯和套利是短期資本流入中國市場的主要動機，且套匯的動機較套利動機更為強烈。呂光明和徐曼（2012）通過構建向量自回歸模型對短期跨境資本流動的套利、套匯和套價動機進行分析，結果同樣表明套匯動機對短期跨境資本流動的影響最大。套價因素對其影響次之，其表現為股價增長和房價增長對短期資本的吸引。而三種動機中，套利因素影響最弱。而Raddatz et al.（2017）研究發現套價動機對短期資本流入的吸引力最大。趙進文和張敬思（2012）在模型中引入風險溢價因素，實證檢驗短期跨境資本流動、人民幣匯率和股票價格之間的相互影響。結果表明，與經驗相反人民幣升值會導致短期國際資本獲利流出，造成股票指數下跌，進而繼續導致短期資本的持續流出。
第三章多重影響因素時變特征分析：基于全球因素與國內因素比較..............15
第一節全球因素與國內因素的實證構建..........................15
第二節全球因素與國內因素時變特征實證分析..........................................19
第四章短期跨境資本流動的國內多重影響因素時變特征分析..........................25
第一節實證模型設定...............................25
第二節國內多重影響因素的自身時變特征實證結果...................................28
第五章研究結論與政策啟示...........................40
第一節研究結論.......................................40
第二節政策啟示..........................................41
第四章短期跨境資本流動的國內多重影響因素時變特征分析
第一節實證模型設定
相關文獻表明由于中國國內金融開放程度以及國內外金融環境變化等影響，短期跨境資本流動的影響動因素以及這些影響因素對短期跨境資本流動的影響亦會發生顯著的變化，因此在實證模型中引入時間變化參數、隨機波動率和厚尾分布特征對其進行改進是十分必要的。
為了捕捉中國國內因素結構性變化時間節點和波動情況，本文將隨機波動率（SV）和Student-t分布加入向量自回歸模型，用來改進恒定參數的向量自回歸模型無法捕捉變量隨時間變化、波動性如何以及高頻的結構變化等缺點。
鑒于短期跨境資本流動的時變特征，如波動加劇和流向逆轉等特點。短期跨境資本流動的影響因素也必然存在著類似的特點，因此捕捉中國短期跨境資本流動影響因素發生波動性聚類的時間點來觀察這些影響因素的時變特征，同時也為探究各因素對短期跨境資本流動影響的時變特征，以及何種因素在某一特定時期是作為影響中國短期跨境資本流動的主要原因做好鋪墊。進入模型的六個變量中，人名幣實際有效匯率、中美利差和國際金融市場波動率（VIX指數）代表了包含部分全球性特征的國內因素變量，實際GDP增速、CPI同比增速、股價變動代表中國國內因素。 第五章研究結論與政策啟示
第一節研究結論
近年來，隨著我國匯率制度改革、利率市場化改革以及資本賬戶開放進程的不斷推進，我國金融開放的腳步正在大步向前。與之相對應的是，短期跨境資本流動的大幅波動也勢必會較以往更加頻繁?；诖丝缇迟Y本流動的宏觀審慎管理問題也越來越受到學者們的關注。本文通過對已有理論和實證研究的系統回顧和分析，明確了研究較未涉及到的方向，確定了本文實證研究的框架。本文基于2000年1季度至2020年2季度澳大利亞、日本、英國、美國、德國和中國的季度宏觀數據，分別采用了時變參數、隨機波動率和Student-t模型，詳細分析了樣本期間內中國短期跨境資本流動的全球因素和國內因素的時變特征，主要結論包括以下三方面:
第一，使用面板VAR模型的實證結果表明，全球指標（WLI）反映了樣本期間內所有納入的國家的經濟變量在面對全球經濟事件時，存在著顯著的聯動性，能夠清楚的觀察到在2007/2008年全球金融危機前后、2014年中美利差縮小，美元存在升值預期、2016年后全球經濟前景的不確定疊加美元上行周期以及2020年開始的新冠疫情期間，存在著顯著的共同運動時期。另外，全球指標傾向于跟蹤各個國家的低頻波動；而國家指標則跟蹤了更多的高頻型波動，它能較好地跟蹤各個國家短期跨境資本流動的趨勢和波動，但存在稍許滯后。
第二，全球因素和國內因素相繼在中國短期跨境資本流動的影響中占主導地位。近十年來看，國內因素對短期跨境資本流動的影響越來越明顯。全球范圍內短期跨境資本流動出現顯著聯動性的時期與全球因素發生結構斷層的時間節點是相吻合的，國內因素顯著時期與國內因素發生結構斷層的時間節點也是相吻合的。具體表現為：第一，實際有效匯率、CPI、實際GDP增速和VIX指數在2008年前后金融危機期間出現永久性的結構性斷裂。第二，自2002年開始實際GDP增速和CPI的輕微斷層以及2012年開始股價變量出現的永久性結構斷裂。第三，中美利差在21世紀初之后就始終沒有明顯的變化。2002年至2005年前后以及2010年至2015年期間部分時期，實際GDP增速、CPI和股價出現了結構性斷裂。
參考文獻（略）