創業板上市公司大股東股權質押對盈余質量影響研究
時間：2020-11-26 來源：51mbalunwen
本文以創業板上市公司近五年披露的數據作為研究樣本，通過構建多元回歸模型來實證檢驗大股東個人股權質押融資行為對盈余質量的影響，之后通過穩健性檢驗來增強本文實證結果的可靠性。
3 創業板上市公司股權質押及盈余質量現狀分析 .............................. 18
3.1 創業板上市公司股權質押現狀 ...................................... 18
3.1.1 股權質押規模 ............................................. 18
3.1.2 股權質押次數 ...................................... 18
4 研究設計 ................................................... 22
4.1 研究假設 ......................................... 22
4.2 變量設計 ................................ 23
5 實證研究 ..................................... 26
5.1 樣本選擇與數據來源 .................................. 26
5.2 描述性統計分析 ....................................... 26
6 對策建議
6.1 對于監管機構的建議
（1）加強監管
建立健全制度，有效約束大股東股權質押的比例和范圍，提高盈余質量，保障公司健康發展。
（2）構建多元化的股權結構體系
股權制衡度在一定程度能夠減少盈余管理行為，從而提高盈余質量。因此，上市公司應該采用引入其他股東等方式對股權結構進行改造，使其趨向與多元化的股權結構?？梢赃M一步的防治由于大股東股權集中。同樣大股東會面臨這被監督得壓力，減少對盈余管理得行為，使得公司可以長遠發展。
（3）強化債權人監督
對于企業來講，債權人都與企業的利益緊密聯系，不論是大股東股權質押行為或盈余管理行為，債權人都應立足于企業的長遠發展和自身的債權安全，實施全面有效的監督；此外，注冊會計師的行為應當符合相關的法律規定，保持良好的職業操守，認真對待財務報告審計，對于大股東股權質押以及其他重要事務保持高度關注。若有必要，還應增設實際的規范程序，以鑒別和防范企業盈余管理行為。
（4）健全獨立董事議事機制
在制約大股東的股權質押和過度盈余管理行為方面，獨立董事對各項事務的自主判斷，具有重要的作用。然而，在各種實際案例中，我國創業板上市公司由于多方面的原因，沒有設立獨立董事制度，議事機制也不夠成熟，甚至等同于沒有，因而并未有實際上的作用。正因如此，按照公司法規以及相關法律規定，健全獨立董事制度，給獨立董事以合適的空間與法律環境去進行自主判斷與決斷，是非常重要的。
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1 緒論
1.1 研究背景及意義
1.1.1 研究背景
股權質押是近三十年逐漸發展的一種融資方式。早在 1995 年，我國就通過法律將擔保質押制度確立下來。2007 年出臺的《物權法》也再次提及股權質押制度。股權質押與其他貸款融資相比有眾多優點，一是對大股東的表決權毫無影響，二是不需要繁瑣的審批流程同時公司還可以正常經營。謝德仁（2016）[1]認為對于大股東來說，股權質押是一種相當簡便快捷的融資渠道。據國泰安數據庫統計，2014-2018 年，在創業板進行股權質押的公司從 141 家增長到了 427 家，增長了 202.8％。2018 年，創業板上市公司總共質押股數更是達到了 190.1 億股。大股東股權質押在質押公司中占據了大多數。顯而易見，大股東是股權質押的主體。
股權質押的融資方式不同于其他的融資，在其價值確定中會有嚴格要求。質押品品質會成為質權人在選擇時比較關注的地方。股權質押后，合同中會有平倉線，如果股權跌價，將會面臨著被平倉的風險。同時，大股東股權質押，會引起外界監督環境的變化，如果未按時還款，大股東所在公司質押的股票將會被凍結。據國泰安數據庫統計，2018年就有 184 家創業板上市公司的股權被凍結，總凍結次數達到 654 次。創業板上市公司面臨資金短缺問題時，大股東會選擇股權質押來緩解公司困境，幫助其渡過難關，然而追加保證金就企業當前狀況又是一個不小的挑戰。大股東股權質押后，為避免股價下跌導致的追加保證金以及控制權轉移風險，大股東有較大壓力和動力去維持股權價值，并且勢必引起外界監管部門嚴格監督。已有學者研究表明外部監管環境變化，會引起公司盈余質量的改變。因此，本文立足于外部監管環境，探討大股東股權質押對盈余質量的影響。
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1.2 國內外研究現狀
1.2.1 國外研究現狀
（1）關于股權質押的研究
①股權質押動機
La Porta（1999）[2]研究發現當企業大股東的控股權較高時，大股東的控制權被分離出去后，通過控制權獲得的現金流權收益減少，其侵占其他股東的股權動機將會增加。
Claessens（2002）[3]通過對東亞國家和地區的上市家族企業進行研究，發現法律意識淡薄的地區，其大股東股權質押會加劇掠奪對中小股東權利的動機。并且在亞洲金融危機期間，大控股控股股權質押占比越高，大股股東掠奪中小股東的動機越強。
Joh（2003）[4]研究發現大股東有著強烈的動機通過股權質押等融資方式將資源從他們具有低現金流權的公司轉移到他們具有高現金流權的公司，以實現對企業的“掏空”。
Kao 等（2004）[5]研究發現了股權質押的真正目的不是為了滿足公司需求，而主要是解決自己資金短缺的問題。 ②股權質押經濟后果 Wolfenzon（1999）[6]認為大股東股權質押后，會增強對對中小股東的利益侵害。
Claessens 等（2000）[7]通過對上市公司的研究，發現大股東股權質押后，由于現金流權減弱，控制權增強，代理問題加劇。 Yeh 等（2003）[8]認為大比例的大股東股權質押，將會是企業的財務環境惡劣，加劇代理問題。
Ronal 和 Michael（2015）[9]通過研究發現，大股東股權質押行為會使得中小股東與大股東之前的利益產生沖突，在此過程中，上市企業的風險會變高，其企業價值會相應降低。
Kao 和 Chen（2017）[10]通過研究發現大股東股權質押后大多用于風險型投資，而且投資失利后會使得公司價值下滑。
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1.1 研究背景及意義
1.1.1 研究背景
股權質押是近三十年逐漸發展的一種融資方式。早在 1995 年，我國就通過法律將擔保質押制度確立下來。2007 年出臺的《物權法》也再次提及股權質押制度。股權質押與其他貸款融資相比有眾多優點，一是對大股東的表決權毫無影響，二是不需要繁瑣的審批流程同時公司還可以正常經營。謝德仁（2016）[1]認為對于大股東來說，股權質押是一種相當簡便快捷的融資渠道。據國泰安數據庫統計，2014-2018 年，在創業板進行股權質押的公司從 141 家增長到了 427 家，增長了 202.8％。2018 年，創業板上市公司總共質押股數更是達到了 190.1 億股。大股東股權質押在質押公司中占據了大多數。顯而易見，大股東是股權質押的主體。
股權質押的融資方式不同于其他的融資，在其價值確定中會有嚴格要求。質押品品質會成為質權人在選擇時比較關注的地方。股權質押后，合同中會有平倉線，如果股權跌價，將會面臨著被平倉的風險。同時，大股東股權質押，會引起外界監督環境的變化，如果未按時還款，大股東所在公司質押的股票將會被凍結。據國泰安數據庫統計，2018年就有 184 家創業板上市公司的股權被凍結，總凍結次數達到 654 次。創業板上市公司面臨資金短缺問題時，大股東會選擇股權質押來緩解公司困境，幫助其渡過難關，然而追加保證金就企業當前狀況又是一個不小的挑戰。大股東股權質押后，為避免股價下跌導致的追加保證金以及控制權轉移風險，大股東有較大壓力和動力去維持股權價值，并且勢必引起外界監管部門嚴格監督。已有學者研究表明外部監管環境變化，會引起公司盈余質量的改變。因此，本文立足于外部監管環境，探討大股東股權質押對盈余質量的影響。
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1.2 國內外研究現狀
1.2.1 國外研究現狀
（1）關于股權質押的研究
①股權質押動機
La Porta（1999）[2]研究發現當企業大股東的控股權較高時，大股東的控制權被分離出去后，通過控制權獲得的現金流權收益減少，其侵占其他股東的股權動機將會增加。
Claessens（2002）[3]通過對東亞國家和地區的上市家族企業進行研究，發現法律意識淡薄的地區，其大股東股權質押會加劇掠奪對中小股東權利的動機。并且在亞洲金融危機期間，大控股控股股權質押占比越高，大股股東掠奪中小股東的動機越強。
Joh（2003）[4]研究發現大股東有著強烈的動機通過股權質押等融資方式將資源從他們具有低現金流權的公司轉移到他們具有高現金流權的公司，以實現對企業的“掏空”。
Kao 等（2004）[5]研究發現了股權質押的真正目的不是為了滿足公司需求，而主要是解決自己資金短缺的問題。 ②股權質押經濟后果 Wolfenzon（1999）[6]認為大股東股權質押后，會增強對對中小股東的利益侵害。
Claessens 等（2000）[7]通過對上市公司的研究，發現大股東股權質押后，由于現金流權減弱，控制權增強，代理問題加劇。 Yeh 等（2003）[8]認為大比例的大股東股權質押，將會是企業的財務環境惡劣，加劇代理問題。
Ronal 和 Michael（2015）[9]通過研究發現，大股東股權質押行為會使得中小股東與大股東之前的利益產生沖突，在此過程中，上市企業的風險會變高，其企業價值會相應降低。
Kao 和 Chen（2017）[10]通過研究發現大股東股權質押后大多用于風險型投資，而且投資失利后會使得公司價值下滑。
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2 相關概念及理論概述
2.1 相關概念
2.1.1 創業板市場
（1）創業板市場的概念
創業板被稱為二板市場，就是指的是第二股票交易市場。在資本市場中占據的位置較為重要，是中小企業融資的主要渠道和成長空間，可以為主板市場提高有效的補給。在創業板市場的公司大多都是高新科技企業，成長性較高，但成立時間短規模小，所以業績不是很突出。
（2）創業板市場的發展歷程
2009 年 10 月創業板在深圳舉行了盛大的開板儀式，第一批掛牌上市的公司就有 28家，2019 年 10 月，就已經從原來的 28 家增長到了 773 家。10 年來，創業板市場集聚了一批頗具影響力、競爭力的新興產業公司，在支持“雙創”企業群體、優化創業創新生態、引領產業轉型升級、加速新舊動能轉換等方面發揮著日益重要的作用，成為新時代推動經濟高質量發展的引擎。
2.1 相關概念
2.1.1 創業板市場
（1）創業板市場的概念
創業板被稱為二板市場，就是指的是第二股票交易市場。在資本市場中占據的位置較為重要，是中小企業融資的主要渠道和成長空間，可以為主板市場提高有效的補給。在創業板市場的公司大多都是高新科技企業，成長性較高，但成立時間短規模小，所以業績不是很突出。
（2）創業板市場的發展歷程
2009 年 10 月創業板在深圳舉行了盛大的開板儀式，第一批掛牌上市的公司就有 28家，2019 年 10 月，就已經從原來的 28 家增長到了 773 家。10 年來，創業板市場集聚了一批頗具影響力、競爭力的新興產業公司，在支持“雙創”企業群體、優化創業創新生態、引領產業轉型升級、加速新舊動能轉換等方面發揮著日益重要的作用，成為新時代推動經濟高質量發展的引擎。
2.1.2 股權質押
現在有很多國家都規定了股權質押的相關制度，但是并沒有一個統一的標準來定義。在我國，通過前人不斷地探索，對股權質押給出了相應的含義。在投資融資過程中，股權作為一種質押品被賦予了新的含義，公司需要融資將股權拿出質押，如果到期償還不了，股權將會被抵押。對于融資來講，股權質押作為一種新型的融資方式有著方便快捷的優點。徐海燕（2011）[57]認為股權抵押是由質押人為履行債務所持有的股票質權者抵押，當質押人到期不償還債務，債權人有權利得到賠償，從定義上可以看出，股權質押不單單是指大股東將股權質押進行，包含著所有股東，但是對于大股東的行為研究更加具有代表意義，所以本文研究的角度主要偏向于大股東股權質押。
對于大股東的定義，一般來講，值得是在公司內部持有股份最多的股東，它比其他股東所持的股份都要大。而這種大股東的融資行為很明顯的會對企業大的戰略走向有了相關反應，我們研究大股東股權質押的會更加有意義，也跟家具有代表性。因為本文對股權質押的探討，重點在于大股東股權質押的行為，這樣的研究結果較為有借鑒意義。
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現在有很多國家都規定了股權質押的相關制度，但是并沒有一個統一的標準來定義。在我國，通過前人不斷地探索，對股權質押給出了相應的含義。在投資融資過程中，股權作為一種質押品被賦予了新的含義，公司需要融資將股權拿出質押，如果到期償還不了，股權將會被抵押。對于融資來講，股權質押作為一種新型的融資方式有著方便快捷的優點。徐海燕（2011）[57]認為股權抵押是由質押人為履行債務所持有的股票質權者抵押，當質押人到期不償還債務，債權人有權利得到賠償，從定義上可以看出，股權質押不單單是指大股東將股權質押進行，包含著所有股東，但是對于大股東的行為研究更加具有代表意義，所以本文研究的角度主要偏向于大股東股權質押。
對于大股東的定義，一般來講，值得是在公司內部持有股份最多的股東，它比其他股東所持的股份都要大。而這種大股東的融資行為很明顯的會對企業大的戰略走向有了相關反應，我們研究大股東股權質押的會更加有意義，也跟家具有代表性。因為本文對股權質押的探討，重點在于大股東股權質押的行為，這樣的研究結果較為有借鑒意義。
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2.2 相關理論
2.2.1 委托代理理論
委托代理理論最早在上世紀由美國經濟學家米恩斯和伯利提出的，在制約經濟學契約理論中，是一個非常重要的部分，同時也是現代企業理論的重要內容。提出者指出，經營權和所有權這兩者應該劃分開，對于股東而言，他們應該只保留索取權，在企業中，股東兼具管理者的模式存在較大的弊端，所以，控制權和所有權分離就是委托代理的實質。羅斯是第一個指出具有現代意義委托代理概念的學者，他認為，在現代化企業制度之下，大部分公司的股權分散度較高，這樣就會導致部分所有者放棄對企業管理，而是雇傭經理人，當企業需要決策時，經理人發揮著重要作用。由于合同的準備性不足，代理人可以以自己的利益為基礎，損害委托人的利益，委托人的利益代理問題可能發生于此。與股東、債權人等委托人相比，作為代理人的管理者擁有更多的公司信息，因此管理者很有可能利用信息不對稱進行不合理或違反規定的行為。如果管理人員受到較大的績效壓力，作為會計管理不當的盈余管理的情況較多，為了妥善解決代理人問題，委托人應采取各種措施限制代理人行為。這就會建立與代理人更加密切的關系來約束代理人的行為。
Jense 和 Meckling（1976）[75]研究發現公司不僅僅是單獨存在的，它是眾多契約組合而成的，并不能代表某一個個體的利益。當個體利益與集體利益發生碰撞時，領導層經常會為了整體而舍棄個體的利益，這時就出現了代理費用。代理成本包括權益代理成本和債務代理成本。領導層綜合所持的股份較低時，其優先權出現的概率就會越大。當公司出現資金短缺問題而導致債務融資時，其融資的債務比例越高，領導層所對應的投資風險也會變高，產生的代理費用也會增多。隨著債務融資的增多，代理費也會隨之增多，這就會引發代理問題。此時公司為了逃避債務獲取更多的利潤，會將風險轉移到債權人身上。債務契約能有效地緩解雙方的代理沖突，厘清債權人和債務人之間的委托代理關系。股權質押融資的本質是抵押貸款，質權人基于風險防御會高度關注標的物股權所在公司的經營行為和財務狀況，加強對公司的監管。雖然質權人是質押股東的債權人而非股權公司直接債權人，但質權人會與公司簽訂協議，對可能影響質權人權益的行為做出限制，并關注公司的財務質量以確保質押權利不受損害。因此，質權人與質押股權所在公司管理層之間有較為清晰的委托代理關系。
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2.2.1 委托代理理論
委托代理理論最早在上世紀由美國經濟學家米恩斯和伯利提出的，在制約經濟學契約理論中，是一個非常重要的部分，同時也是現代企業理論的重要內容。提出者指出，經營權和所有權這兩者應該劃分開，對于股東而言，他們應該只保留索取權，在企業中，股東兼具管理者的模式存在較大的弊端，所以，控制權和所有權分離就是委托代理的實質。羅斯是第一個指出具有現代意義委托代理概念的學者，他認為，在現代化企業制度之下，大部分公司的股權分散度較高，這樣就會導致部分所有者放棄對企業管理，而是雇傭經理人，當企業需要決策時，經理人發揮著重要作用。由于合同的準備性不足，代理人可以以自己的利益為基礎，損害委托人的利益，委托人的利益代理問題可能發生于此。與股東、債權人等委托人相比，作為代理人的管理者擁有更多的公司信息，因此管理者很有可能利用信息不對稱進行不合理或違反規定的行為。如果管理人員受到較大的績效壓力，作為會計管理不當的盈余管理的情況較多，為了妥善解決代理人問題，委托人應采取各種措施限制代理人行為。這就會建立與代理人更加密切的關系來約束代理人的行為。
Jense 和 Meckling（1976）[75]研究發現公司不僅僅是單獨存在的，它是眾多契約組合而成的，并不能代表某一個個體的利益。當個體利益與集體利益發生碰撞時，領導層經常會為了整體而舍棄個體的利益，這時就出現了代理費用。代理成本包括權益代理成本和債務代理成本。領導層綜合所持的股份較低時，其優先權出現的概率就會越大。當公司出現資金短缺問題而導致債務融資時，其融資的債務比例越高，領導層所對應的投資風險也會變高，產生的代理費用也會增多。隨著債務融資的增多，代理費也會隨之增多，這就會引發代理問題。此時公司為了逃避債務獲取更多的利潤，會將風險轉移到債權人身上。債務契約能有效地緩解雙方的代理沖突，厘清債權人和債務人之間的委托代理關系。股權質押融資的本質是抵押貸款，質權人基于風險防御會高度關注標的物股權所在公司的經營行為和財務狀況，加強對公司的監管。雖然質權人是質押股東的債權人而非股權公司直接債權人，但質權人會與公司簽訂協議，對可能影響質權人權益的行為做出限制，并關注公司的財務質量以確保質押權利不受損害。因此，質權人與質押股權所在公司管理層之間有較為清晰的委托代理關系。
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3.1 創業板上市公司股權質押現狀 ...................................... 18
3.1.1 股權質押規模 ............................................. 18
3.1.2 股權質押次數 ...................................... 18
4 研究設計 ................................................... 22
4.1 研究假設 ......................................... 22
4.2 變量設計 ................................ 23
5 實證研究 ..................................... 26
5.1 樣本選擇與數據來源 .................................. 26
5.2 描述性統計分析 ....................................... 26
6 對策建議
6.1 對于監管機構的建議
（1）加強監管
建立健全制度，有效約束大股東股權質押的比例和范圍，提高盈余質量，保障公司健康發展。
（2）構建多元化的股權結構體系
股權制衡度在一定程度能夠減少盈余管理行為，從而提高盈余質量。因此，上市公司應該采用引入其他股東等方式對股權結構進行改造，使其趨向與多元化的股權結構?？梢赃M一步的防治由于大股東股權集中。同樣大股東會面臨這被監督得壓力，減少對盈余管理得行為，使得公司可以長遠發展。
（3）強化債權人監督
對于企業來講，債權人都與企業的利益緊密聯系，不論是大股東股權質押行為或盈余管理行為，債權人都應立足于企業的長遠發展和自身的債權安全，實施全面有效的監督；此外，注冊會計師的行為應當符合相關的法律規定，保持良好的職業操守，認真對待財務報告審計，對于大股東股權質押以及其他重要事務保持高度關注。若有必要，還應增設實際的規范程序，以鑒別和防范企業盈余管理行為。
（4）健全獨立董事議事機制
在制約大股東的股權質押和過度盈余管理行為方面，獨立董事對各項事務的自主判斷，具有重要的作用。然而，在各種實際案例中，我國創業板上市公司由于多方面的原因，沒有設立獨立董事制度，議事機制也不夠成熟，甚至等同于沒有，因而并未有實際上的作用。正因如此，按照公司法規以及相關法律規定，健全獨立董事制度，給獨立董事以合適的空間與法律環境去進行自主判斷與決斷，是非常重要的。
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7 結論與展望
7.1 研究結論
本文基于外部監督的視角，研究控股股東股權質押融資行為與盈余質量之間的關系，具體是結合我國股權質押現狀，并以創業板上市公司近五年披露的數據作為研究樣本，通過構建多元回歸模型來實證檢驗大股東個人股權質押融資行為對盈余質量的影響，之后通過穩健性檢驗來增強本文實證結果的可靠性。根據前文的理論分析和實證分析，得出以下幾點結論：
7.1 研究結論
本文基于外部監督的視角，研究控股股東股權質押融資行為與盈余質量之間的關系，具體是結合我國股權質押現狀，并以創業板上市公司近五年披露的數據作為研究樣本，通過構建多元回歸模型來實證檢驗大股東個人股權質押融資行為對盈余質量的影響，之后通過穩健性檢驗來增強本文實證結果的可靠性。根據前文的理論分析和實證分析，得出以下幾點結論：
（1）從現狀來看，創業板上市公司股權質押的行為正在逐年提升，并且股權質押融資的行為也越來越多，并且創業板企業的期限結構也趨于穩定。對于盈余質量的現狀而言，創業板上市公司盈余質量較差，主要問題體現在真實度不足和可持續性不強。
（2）通過對控股股東股權質押的規模對公司盈余質量實證結果分析，大股東股權質押的規?？梢哉蛴绊懝镜挠噘|量。因為大股東股權規模越大，就是面臨更為嚴酷的外部監管，上市公司為了考慮到由于操控企業的利潤被披露后影響企業的股價和信譽，促使大股東為了提升財務報表的質量，從而減少盈余管理程度。進而導致大股東質押規模的大小與盈余質量成正相關。
（3）通過分析大股東股權質押次數對公司盈余質量影響的實證結果，表明大股東股權質押越頻繁，存在大股東股權質押的公司盈余質量越高。主要原因是股權質押會影響大股東的資金狀況，并且會為其帶來財務風險，從而引發市場的猜想和擔憂，更容易引發外部監管的關注。因而質押次數的頻繁程度與盈余質量成正相關。
（2）通過對控股股東股權質押的規模對公司盈余質量實證結果分析，大股東股權質押的規?？梢哉蛴绊懝镜挠噘|量。因為大股東股權規模越大，就是面臨更為嚴酷的外部監管，上市公司為了考慮到由于操控企業的利潤被披露后影響企業的股價和信譽，促使大股東為了提升財務報表的質量，從而減少盈余管理程度。進而導致大股東質押規模的大小與盈余質量成正相關。
（3）通過分析大股東股權質押次數對公司盈余質量影響的實證結果，表明大股東股權質押越頻繁，存在大股東股權質押的公司盈余質量越高。主要原因是股權質押會影響大股東的資金狀況，并且會為其帶來財務風險，從而引發市場的猜想和擔憂，更容易引發外部監管的關注。因而質押次數的頻繁程度與盈余質量成正相關。
（4）通過分析控股股東股權質押期限對公司盈余質量影響的實證結果，表明大股東股權質押期限越長，存在大股東股權質押的公司盈余質量越高。主要原因有兩點：一，質押期限較長的大股東并沒有權利或并沒有計劃在短期內將自己的股權贖回，會給自身帶來較大的資金壓力；二，因為資本市場缺乏穩定性，質押期限較長可能會使企業面臨控制權被轉移的風險，進而會給利益相關者帶來擔憂，并且外部監管者會加重監管力度。因而質押期限的長短與盈余質量呈正相關。
參考文獻（略）
參考文獻（略）
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