并購重組中資產評估結果的認可度研究
時間：2020-10-03 來源：51mbalunwen
對評估結果的認可度及其影響因素。研究發現：（1）資產評估結果的異常程度與資本市場認可度呈現負相關關系。具體來說，并購重組中標的資產評估異常增值率與市場認可度顯著負相關，即資產評估增值率偏離同行業評估增值率中值越大，股票市場反應越差；文章對資產評估結果進行了一定處理，從而得出各并購事件可以互相比較的異常增值率指標來衡量評估結果的異常程度，與用累計超額報酬率衡量的市場反應進行回歸，得出上述結果。（2）聘請主體注冊地制度環境以及其產權性質會影響資產評估結果的市場認可度。聘請主體注冊地制度環境好時的市場反應差于制度環境差的，在增值率偏離行業中值越高時投資者持有的聘請主體為非國有企業時的市場反應也會比國有企業更差。文章發現國有企業能夠給投資者以信心，處于制度環境好的企業受到的監督嚴格，并且信息披露更迅速有效，及時保護了投資者利益。
1 緒論
3.1 理論基礎....................................20
3.2 并購重組中資產評估結果的市場認可度分析..........................23
3.3 評估機構聘請主體交易地位與并購雙方對評估結果認可度分析..................26
4 研究設計......................................30
4.1 樣本選取與數據來源.................................30
4.2 研究變量定義.....................................30
4.3 實證模型設計..................................32
5 實證結果與分析...........................34
5.1 描述性統計分析.............................34
5.2 相關性分析..........................35
5 實證結果與分析
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1 緒論
1.1 研究背景
上市公司并購重組活動日漸活躍，交易數量每年都在增加，從 2007 至 2012總共發生 251 例成功的重大資產重組案例，而從 2013 年開始數量開始急劇上升，2013 發生 96 例，2014 發生 222 例，2015 發生 366 例，2016 發生 369 例，2017年 247 例。經濟法規和技術的沖擊推動了產業并購浪潮，而是否是此沖擊導致了合并浪潮的及時集聚，還要取決于充足的總體資本流動性（Harford，2005）。我國并購重組的活躍在一定程度上得益于監管層鼓勵并購重組，如《國務院關于促進企業兼并重組的意見》（國發〔2010〕27 號）圍繞著調整國有經濟布局，促進非公有制經濟和中小企業發展的目的，鼓勵民營企業參與競爭性領域國有企業改革、改制和改組，并且通過取消地區并購重組限制和放寬民營資本市場準入等各種方式來促進并購重組活動的市場化運作。一方面，重大資產重組活動數量隨著各項政策的促進年年攀升。另一方面重大資產重組活動中出現的問題也不斷浮現。正因為并購重組對深化企業改革、促進產業結構優化升級、轉變發展方式以及提高發展的效益和治理都有著無可比擬的重要作用，所以如何進行公允合理的并購重組是重中之重，而公允合理的資產評估是其實現的關鍵。
3 理論基礎與研究假設............................20上市公司并購重組活動日漸活躍，交易數量每年都在增加，從 2007 至 2012總共發生 251 例成功的重大資產重組案例，而從 2013 年開始數量開始急劇上升，2013 發生 96 例，2014 發生 222 例，2015 發生 366 例，2016 發生 369 例，2017年 247 例。經濟法規和技術的沖擊推動了產業并購浪潮，而是否是此沖擊導致了合并浪潮的及時集聚，還要取決于充足的總體資本流動性（Harford，2005）。我國并購重組的活躍在一定程度上得益于監管層鼓勵并購重組，如《國務院關于促進企業兼并重組的意見》（國發〔2010〕27 號）圍繞著調整國有經濟布局，促進非公有制經濟和中小企業發展的目的，鼓勵民營企業參與競爭性領域國有企業改革、改制和改組，并且通過取消地區并購重組限制和放寬民營資本市場準入等各種方式來促進并購重組活動的市場化運作。一方面，重大資產重組活動數量隨著各項政策的促進年年攀升。另一方面重大資產重組活動中出現的問題也不斷浮現。正因為并購重組對深化企業改革、促進產業結構優化升級、轉變發展方式以及提高發展的效益和治理都有著無可比擬的重要作用，所以如何進行公允合理的并購重組是重中之重，而公允合理的資產評估是其實現的關鍵。
資產評估機構的執業范圍從1991 年僅限于國有資產到1992年增加到非國有資產，再到 2005 年幾乎可以評估所有資產。執業范圍的擴大，讓資產評估機構在并購重組浪潮到來時獲得了前所未有數量的評估業務，支持了評估行業的重要性不斷提升，反過來對于資產評估行業能夠客觀公正地進行評估的要求也越來越高。政府部門在提升資產評估機構獨立性上作出了許多努力，例如 2012 年財政部印發《中國資產評估行業發展規劃》，重點培育 5 家左右年收入超過 10 億元、20 家左右年收入超過 5 億元的特大型資產評估機構。積極扶持 50 家左右年收入超過 1 億元的大型資產評估機構。從增大資產評估機構規模提升獨立性方面作出努力。此外，為了從制度層面保障資產評估在并購重組中起的重要作用，2016年 7 月 2 日，人民代表大會常務委員會通過了《中華人民共和國資產評估法》。政府部門提升資產評估機構獨立性的努力可以更加明確地表明資產評估是并購重組中十分重要的一個環節，其發布的資產評估報告是眾多信息使用者獲取資產并購重組相關信息的關鍵。而在資產評估報告中，最受關注的就是評估結果。資產評估結果顯示了資產評估機構眼中標的資產的價值，不僅包含了資產賬面價值，更重要的是展示了評估后的價值相較于賬面價值的增值程度。
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1.2 研究的意義
本文針對資產評估結果的認可度，分別從資本市場角度和信息不對稱角度相應研究了資產評估結果的資本市場認可度以及并購雙方對評估結果認可度。通過研究將了解得到資產評估結果的認可度情況以及影響認可度的原因，對于實現公允并購重組資產評估目標具有重要的理論意義和現實意義。
1.2.1 理論意義
第一，豐富了研究資產評估合理性的文獻，拓寬了研究資產評估的視角。目前對于資產評估合理性的研究較少，和并購重組定價與評估值差異的相關研究只有寥寥幾篇，并且大多只進行了描述性分析，相關的實證研究很少，與資產評估機構在并購重組中具有的重要地位極為不相襯。另外，直接研究資產評估結果合理性的文章幾乎沒有。本文從資本市場角度實證研究了資產評估結果市場認可度來檢驗資產評估增值的合理性，既增加了資產評估方面的研究，又將研究視角拓展到資本市場角度。
第二，基于信息不對稱理論研究資產評估機構聘請主體與并購雙方對評估結果認可度的關系豐富了并購重組定價時成交價格和評估價格差異的原因研究?，F有研究注重于并購重組交易價格和資產評估結果差異或者賬面價值差異即并購重組成交價格合理性問題，但是對于其原因的研究十分稀少。本文為了豐富并購重組定價與評估值差異原因的研究，又從信息不對稱角度實證研究資產評估機構聘請主體交易地位與并購重組資產評估值和成交價二者間差異即并購雙方對于資產評估結果認可度的關系及其影響因素。本文的兩個研究可以概括為資產評估結果認可度研究，分別從資本市場和并購雙方進行研究，豐富了資產評估方面的文獻。
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1.2 研究的意義
本文針對資產評估結果的認可度，分別從資本市場角度和信息不對稱角度相應研究了資產評估結果的資本市場認可度以及并購雙方對評估結果認可度。通過研究將了解得到資產評估結果的認可度情況以及影響認可度的原因，對于實現公允并購重組資產評估目標具有重要的理論意義和現實意義。
1.2.1 理論意義
第一，豐富了研究資產評估合理性的文獻，拓寬了研究資產評估的視角。目前對于資產評估合理性的研究較少，和并購重組定價與評估值差異的相關研究只有寥寥幾篇，并且大多只進行了描述性分析，相關的實證研究很少，與資產評估機構在并購重組中具有的重要地位極為不相襯。另外，直接研究資產評估結果合理性的文章幾乎沒有。本文從資本市場角度實證研究了資產評估結果市場認可度來檢驗資產評估增值的合理性，既增加了資產評估方面的研究，又將研究視角拓展到資本市場角度。
第二，基于信息不對稱理論研究資產評估機構聘請主體與并購雙方對評估結果認可度的關系豐富了并購重組定價時成交價格和評估價格差異的原因研究?，F有研究注重于并購重組交易價格和資產評估結果差異或者賬面價值差異即并購重組成交價格合理性問題，但是對于其原因的研究十分稀少。本文為了豐富并購重組定價與評估值差異原因的研究，又從信息不對稱角度實證研究資產評估機構聘請主體交易地位與并購重組資產評估值和成交價二者間差異即并購雙方對于資產評估結果認可度的關系及其影響因素。本文的兩個研究可以概括為資產評估結果認可度研究，分別從資本市場和并購雙方進行研究，豐富了資產評估方面的文獻。
1.2.2 現實意義
第一，本文的研究可以給并購重組監管機構提供建議。本文從資本市場對于資產評估結果的市場反應角度研究了投資者對于不同的資產評估結果的接受度，發現投資者重視資產評估結果的公允性，并且會根據資產評估結果的增值異常程度進行不同反應。因此本文可以給監管機構提供具體有效且有針對性的關注點對并購重組中可疑的資產評估進行識別，并且引起監管部門重視建立資產評估結果比對數據庫，識別并提示風險，保障并購重組事件的合理公允性，保障中小投資者利益。此外，發現制度環境好壞也影響資產評估結果的公允性，所以有的放矢地建議執法部門對于發生并購重組活動的企業要進行更為嚴格盡責的執法活動。
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2 文獻綜述
2.1 資產評估結果被操縱問題研究
第一，本文的研究可以給并購重組監管機構提供建議。本文從資本市場對于資產評估結果的市場反應角度研究了投資者對于不同的資產評估結果的接受度，發現投資者重視資產評估結果的公允性，并且會根據資產評估結果的增值異常程度進行不同反應。因此本文可以給監管機構提供具體有效且有針對性的關注點對并購重組中可疑的資產評估進行識別，并且引起監管部門重視建立資產評估結果比對數據庫，識別并提示風險，保障并購重組事件的合理公允性，保障中小投資者利益。此外，發現制度環境好壞也影響資產評估結果的公允性，所以有的放矢地建議執法部門對于發生并購重組活動的企業要進行更為嚴格盡責的執法活動。
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2 文獻綜述
2.1 資產評估結果被操縱問題研究
關于操縱方式，有許多研究表明：上市公司收購大股東資產時，大股東在資產評估過程中會操縱資產評估，高評上市公司接受資產的評估結果來損害中小股東利益（唐宗明和蔣位，2002；周勤業等，2003；陳鳳朝和劉家鵬，2011；陳駿和徐玉德，2012）。周勤業等（2003）運用 2001~2002 年的資產評估報告，經描述性統計發現，上市公司收購大股東的資產時，資產評估增值率顯著大于其他交易類型的增值率；說明大股東在資產評估過程中存在著操縱資產評估，通過高評上市公司接受資產的評估結果來損害中小股東利益的情況。并且文章還發現由于存在低評估質量的需求，大規模資產評估機構的評估質量可能還不如小規模評估機構。關于操縱的途徑與方法，張詳建等（2004）發現在定向增發資產注入活動中，大股東的虛增注入上市公司資產的動機很強。原紅旗等（2008）發現在上市公司改制過程中被大股東操縱了評估結果來獲取更多股份的公司未來的業績顯著低于其他公司。進一步地，陳鳳朝和劉家鵬（2011）運用模型分析和模擬計算的方法研究了被并購資產價值評估問題，具體討論了收益法的現金流、折現率、貝塔值及其他變量影響，從而揭示了資產評估中容易被操縱的具體項目。此外，陳駿和徐玉德（2012）以 2001~2010 年滬深 A 股并購重組樣本進行研究，發現盈利企業的控股股東通過操縱評估增值率來對上市公司進行掏空，并且用選擇評估方法的方式來進行掩飾。宋順林和翟進步（2014）以股權分置改革后資產注入的樣本進行研究的文章結果仍然顯示大股東有動機和能力操縱資產評估。
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2.2 資主評估結果影響因素的研究
2.2.1 資產評估方法的研究
選擇不同的資產評估方法并利用其對標的資產進行評估的過程是資產評估環節的重要過程。因此資產評估方法對于資產評估結果的產生具有重要意義?，F有的資產評估方法有三種。市場法需要參考類似已有的資產并購案來確定評估價值，實際運用較少。目前主要使用的是資產基礎法和收益法。資產基礎法的評估理念是在各項資產和負債的基礎上從評估對象的重置角度評估出適當價格。評估結果的主要決定因素為相關資產評估基準日國內價格水平。資產基礎法的缺點是難以計量各個單項資產對企業的貢獻，更難以衡量各個單項資產或技術有機結合所能產生的整合效應，因此資產基礎法評估出的評估價值可能偏低。收益法從評估對象未來獲利能力角度，運用貼現理論，將預測的收益進行資本化或貼現來確定評估對象的價值（李立娟，2016）。該方法評估結果基于被評估對象規模變化、利潤增長情況及未來現金流量的大小。
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2.2 資主評估結果影響因素的研究
2.2.1 資產評估方法的研究
選擇不同的資產評估方法并利用其對標的資產進行評估的過程是資產評估環節的重要過程。因此資產評估方法對于資產評估結果的產生具有重要意義?，F有的資產評估方法有三種。市場法需要參考類似已有的資產并購案來確定評估價值，實際運用較少。目前主要使用的是資產基礎法和收益法。資產基礎法的評估理念是在各項資產和負債的基礎上從評估對象的重置角度評估出適當價格。評估結果的主要決定因素為相關資產評估基準日國內價格水平。資產基礎法的缺點是難以計量各個單項資產對企業的貢獻，更難以衡量各個單項資產或技術有機結合所能產生的整合效應，因此資產基礎法評估出的評估價值可能偏低。收益法從評估對象未來獲利能力角度，運用貼現理論，將預測的收益進行資本化或貼現來確定評估對象的價值（李立娟，2016）。該方法評估結果基于被評估對象規模變化、利潤增長情況及未來現金流量的大小。
國外主要研究資產評估過程中如何優化資產評估方法來更好地衡量資產價值。Irving Fisher（1906）提出了價值是外來收益現值的命題。Modiliani and Miller（1961）在資本定價上提出了現金流量折現法。這二者對資產評估方法的理論基礎作出了說明。而后學者對收益法具體運用作出了改進。Merton（1973）研究認為收益法中運用資本資產定價模型的無風險收益率需要使用短期政府債券利率。Alexander and Chervany（1980）也針對收益法研究了收益法折現率問題中計算具體系數貝塔的回歸計算合理期限。Pagourtzi et all（2003）簡要概述了房地產評估中使用的評估方法。Dittman et all（2004）檢驗了采用不同資產評估方法下風險投資公司的投資選擇問題，證明了評估方法的選擇會影響企業估值，從而影響風險投資公司的投資決策。
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3.1 理論基礎....................................20
3.2 并購重組中資產評估結果的市場認可度分析..........................23
3.3 評估機構聘請主體交易地位與并購雙方對評估結果認可度分析..................26
4 研究設計......................................30
4.1 樣本選取與數據來源.................................30
4.2 研究變量定義.....................................30
4.3 實證模型設計..................................32
5 實證結果與分析...........................34
5.1 描述性統計分析.............................34
5.2 相關性分析..........................35
5 實證結果與分析
5.1 描述性統計分析
表 5-1 是描述性統計表，從中看出異常增值率（ABREV），最小值為-9.6959，最大值為 47.9864，平均值為 1.8588?？梢钥闯霎惓Ｔ鲋德实淖畲笾颠h遠大于平均值，最大最小值跨度很大，且總體上異常增值率較高。異常交估差率（ABGAP）的最小值為 0，最大值為 0.8595，平均值為 0.0232，中位數為 0.0026，可以觀察出樣本一半的異常交估差率都接近 0 即約有 50%的交估差率和行業交估差率中位數近似相等。市場反應 CAR[0,2]的最小值為-0.2369，最大值為 0.3213；CAR[0,15]最小值為-1.1671，最大值為 1.3582。說明資本市場對于評估結果的反應態度為積極或者消極是比較鮮明的。而 CAR[0,2]和 CAR[0,15]的中位數以及平均值均為正，表明市場對于重大資產并購活動持期待的積極態度。評估機構聘請主體交易地位（TRADP）均值為 0.8815，說明有 88.15%的聘請主體為買方。最后采用的評估方法（METH）均值為 0.2873，表示 28.73%采用了資產基礎法。關聯關系（RELEVE）均值為 0.6745，表明 67.45%的重大資產重組都具有關聯關系。支付方式（PAYTY）均值為 0.2122，說明只有 21.22%的活動采用單一現金支付。并購類型（RESET）均值為 0.7971，說明并購中有 79.71%為資產收購。標的類型（UNDERT）均值為 0.9213，表示有 92.13%的標的為股權標的。資產評估機構聲譽（TOP5）均值為 0.4728%，表明 47.28%的重大資產重組聘請市場占有率前 5 的資產評估機構。TOP10 均值為 0.6536，表明 65.36%的被重大資產重組聘請的評估機構排名前 10。表明重大資產重組活動較為重視資產評估機構的選擇，排名靠前的資產評估機構更受歡迎。資產評估機構聘請主體規模（LNASSET）均值 21.6751，最小值為 11.3483，最大值為 27.3765，表明資產評估機構聘請主體都具有較大的規模。
表 5-1 是描述性統計表，從中看出異常增值率（ABREV），最小值為-9.6959，最大值為 47.9864，平均值為 1.8588?？梢钥闯霎惓Ｔ鲋德实淖畲笾颠h遠大于平均值，最大最小值跨度很大，且總體上異常增值率較高。異常交估差率（ABGAP）的最小值為 0，最大值為 0.8595，平均值為 0.0232，中位數為 0.0026，可以觀察出樣本一半的異常交估差率都接近 0 即約有 50%的交估差率和行業交估差率中位數近似相等。市場反應 CAR[0,2]的最小值為-0.2369，最大值為 0.3213；CAR[0,15]最小值為-1.1671，最大值為 1.3582。說明資本市場對于評估結果的反應態度為積極或者消極是比較鮮明的。而 CAR[0,2]和 CAR[0,15]的中位數以及平均值均為正，表明市場對于重大資產并購活動持期待的積極態度。評估機構聘請主體交易地位（TRADP）均值為 0.8815，說明有 88.15%的聘請主體為買方。最后采用的評估方法（METH）均值為 0.2873，表示 28.73%采用了資產基礎法。關聯關系（RELEVE）均值為 0.6745，表明 67.45%的重大資產重組都具有關聯關系。支付方式（PAYTY）均值為 0.2122，說明只有 21.22%的活動采用單一現金支付。并購類型（RESET）均值為 0.7971，說明并購中有 79.71%為資產收購。標的類型（UNDERT）均值為 0.9213，表示有 92.13%的標的為股權標的。資產評估機構聲譽（TOP5）均值為 0.4728%，表明 47.28%的重大資產重組聘請市場占有率前 5 的資產評估機構。TOP10 均值為 0.6536，表明 65.36%的被重大資產重組聘請的評估機構排名前 10。表明重大資產重組活動較為重視資產評估機構的選擇，排名靠前的資產評估機構更受歡迎。資產評估機構聘請主體規模（LNASSET）均值 21.6751，最小值為 11.3483，最大值為 27.3765，表明資產評估機構聘請主體都具有較大的規模。
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6 研究結論與建議
6.1 研究結論
隨著并購活動的頻繁進行，資產評估在并購重組中的重要性越來越大，許多并購直接以資產評估結果作為交易定價依據，資產評估結果的合理性或公允性涉及到并購交易雙方以及廣大投資者的利益。因此本文以 2007~2018 年重大資產重組為樣本，一方面從資本市場角度研究投資者對并購重組資產評估結果的認可度，另一方面研究了評估機構聘請主體交易地位與并購雙方對評估結果的認可度及其影響因素。研究發現：
（1）資產評估結果的異常程度與資本市場認可度呈現負相關關系。具體來說，并購重組中標的資產評估異常增值率與市場認可度顯著負相關，即資產評估增值率偏離同行業評估增值率中值越大，股票市場反應越差；文章對資產評估結果進行了一定處理，從而得出各并購事件可以互相比較的異常增值率指標來衡量評估結果的異常程度，與用累計超額報酬率衡量的市場反應進行回歸，得出上述結果。
（2）聘請主體注冊地制度環境以及其產權性質會影響資產評估結果的市場認可度。聘請主體注冊地制度環境好時的市場反應差于制度環境差的，在增值率偏離行業中值越高時投資者持有的聘請主體為非國有企業時的市場反應也會比國有企業更差。文章發現國有企業能夠給投資者以信心，處于制度環境好的企業受到的監督嚴格，并且信息披露更迅速有效，及時保護了投資者利益。
6.1 研究結論
隨著并購活動的頻繁進行，資產評估在并購重組中的重要性越來越大，許多并購直接以資產評估結果作為交易定價依據，資產評估結果的合理性或公允性涉及到并購交易雙方以及廣大投資者的利益。因此本文以 2007~2018 年重大資產重組為樣本，一方面從資本市場角度研究投資者對并購重組資產評估結果的認可度，另一方面研究了評估機構聘請主體交易地位與并購雙方對評估結果的認可度及其影響因素。研究發現：
（1）資產評估結果的異常程度與資本市場認可度呈現負相關關系。具體來說，并購重組中標的資產評估異常增值率與市場認可度顯著負相關，即資產評估增值率偏離同行業評估增值率中值越大，股票市場反應越差；文章對資產評估結果進行了一定處理，從而得出各并購事件可以互相比較的異常增值率指標來衡量評估結果的異常程度，與用累計超額報酬率衡量的市場反應進行回歸，得出上述結果。
（2）聘請主體注冊地制度環境以及其產權性質會影響資產評估結果的市場認可度。聘請主體注冊地制度環境好時的市場反應差于制度環境差的，在增值率偏離行業中值越高時投資者持有的聘請主體為非國有企業時的市場反應也會比國有企業更差。文章發現國有企業能夠給投資者以信心，處于制度環境好的企業受到的監督嚴格，并且信息披露更迅速有效，及時保護了投資者利益。
（3）資產評估機構聘請主體交易地位會影響并購雙方對評估結果認可度。資產評估機構聘請主體交易地位與并購雙方對評估結果認可度負相關，目標方聘請資產評估機構會降低并購雙方對評估結果認可度即異常交估差率更高。文章采用異常交估差率來衡量評估結果與成交價格間的差異偏離行業標準差異的程度，并對評估機構聘請主體交易地位賦值，發現上述結果。
（4）資產評估機構聘請主體外部治理情況和評估機構聲譽均對聘請主體交易地位與并購雙方對評估結果認可度的關系有顯著的調節效應。具體而言：聘請主體外部治理情況好即機構持股比例高可以通過緩解并購雙方信息不對稱現象，提升并購雙方對評估結果的認可度。資產評估機構聲譽高可以傳達出其獨立性強可以發揮降低并購雙方信息不對稱的作用的信息來提升并購雙方對評估結果的認可度。
參考文獻（略）
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