水泥行業上市企業投資價值分析--以海螺水泥為例
時間：2020-05-23 來源：51mbalunwen
本文是一篇投資分析論文，本文首先介紹了價值投資的相關理論及模型，分析了相關模型適用性的優缺點，確認了定性及定量分析二維分析體系；鑒于一切價值判斷均需建立在風險可控前提下從財務視角及外部環境，分析了海螺水泥的經營風險，在得出海螺水泥經營穩健，各項指標健康，風險可控的結論后，接著借用定性及定量研究模型對海螺水泥的投資價值進行估值。通過定性分析，判斷出未來海螺水泥的良好經營及可預期較高成長的經營業績，通過定量分析，采用絕對估值和相對估值的方法，得出海螺水泥股票合理價格區間在 55.27元至 70.04 元，2018 年海螺水泥年報披露：2018 年海螺水泥營業收入同比增長 70.50%，利潤總額增長 86.68%，完美詮釋了定性定量分析融合更適宜海螺水泥的價值評估。
3.1 財務角度看風險 ............................ 15
3.1.1 現金流量表分析 .......................... 15
3.1.2 償債能力分析 ..................................... 16
第四章 海螺水泥定性估值分析 ...................... 21
4.1 水泥行業發展 .......................... 21
4.1.1 水泥行業概況 ............................ 21
4.1.2 水泥行業產業政策 .......................... 21
第五章 海螺水泥的定量估值分析 .............................. 36
5.1 絕對估值 ............................... 36
5.1.1 計算公式及基本假定 .......................... 36
5.1.2 主要財務指標假定及預測 ........................................ 37
第五章 海螺水泥的定量估值分析
第一章 引言
1.1 研究背景和意義
習近平說：“堅持在經濟增長的同時實現居民收入同步增長，在勞動生產率提高的同時實現勞動報酬同步提高。” 統計中常用的“居民人均可支配收入”，由四部分構成，按照占比大小分別是：工資性收入、轉移性收入、經營性收入和財產性收入。在“人均可支配收入”中以“工資性收入”為主，大約占到 70%，財產性收入占比較小，大約在2%。
1.1 研究背景和意義
習近平說：“堅持在經濟增長的同時實現居民收入同步增長，在勞動生產率提高的同時實現勞動報酬同步提高。” 統計中常用的“居民人均可支配收入”，由四部分構成，按照占比大小分別是：工資性收入、轉移性收入、經營性收入和財產性收入。在“人均可支配收入”中以“工資性收入”為主，大約占到 70%，財產性收入占比較小，大約在2%。
十七大代表、中國證監會主席尚福林在中央金融系統代表團駐地說：“財產性收入必然會涉及到各種投資，除了實業投資等，還包括投資金融產品，涵蓋了儲蓄、債券、保險和股票等。”
拓寬居民財產性收入渠道，增加居民的財產性收入，股市還是關鍵。目前，股票資產作為中國居民財富配置的一部分，已經越發重要，居民財產性收入的重要來源理應選擇股票投資。
中國股票市場存在發行價高、市盈率高、現金分紅比率低的“兩高一低”問題,導致股票投資收益率低。此外，中國股市還存在波動劇烈、大起大落、熊長牛短、市場有效性程度低、財務數據大幅波動、信息不對稱等諸多現狀,導致市場風險系數偏大,進一步降低了股票投資的收益率,傷害了投資者投資情緒。在中國股票市場，深入挖掘企業自身的內在價值顯得迫切且必要。
上市企業的投資價值分析是挖掘企業自身的內在價值，其價值不同于傳統意義上的財務報表數據，其過程結合企業自身的發展階段及戰略實施，能夠更準確的把握企業的內在價值。挖掘企業自身的內在價值便于企業管理者看到企業核心發展驅動力，以其作為經營考核目標，建立激勵及約束機制，從而提高企業管理者積極性，進一步提升企業內在價值。上市企業的投資價值分析，便于建立企業價值評估體系，縮短我國與發達國家企業價格評估體系的差異。
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第三章 海螺水泥風險分析 .................................. 15拓寬居民財產性收入渠道，增加居民的財產性收入，股市還是關鍵。目前，股票資產作為中國居民財富配置的一部分，已經越發重要，居民財產性收入的重要來源理應選擇股票投資。
中國股票市場存在發行價高、市盈率高、現金分紅比率低的“兩高一低”問題,導致股票投資收益率低。此外，中國股市還存在波動劇烈、大起大落、熊長牛短、市場有效性程度低、財務數據大幅波動、信息不對稱等諸多現狀,導致市場風險系數偏大,進一步降低了股票投資的收益率,傷害了投資者投資情緒。在中國股票市場，深入挖掘企業自身的內在價值顯得迫切且必要。
上市企業的投資價值分析是挖掘企業自身的內在價值，其價值不同于傳統意義上的財務報表數據，其過程結合企業自身的發展階段及戰略實施，能夠更準確的把握企業的內在價值。挖掘企業自身的內在價值便于企業管理者看到企業核心發展驅動力，以其作為經營考核目標，建立激勵及約束機制，從而提高企業管理者積極性，進一步提升企業內在價值。上市企業的投資價值分析，便于建立企業價值評估體系，縮短我國與發達國家企業價格評估體系的差異。
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1.2 文獻綜述
1.2.1 國內研究綜述
國內相關研究文獻顯示，上市公司行業或是估值方法是目前企業投資價值分析的主要研究對象。其中上市公司行業以新能源、醫藥、銀行板塊為主，估值方法有 EVA、DCF、因子分析等。近年來，各種投資理論伴隨著中國股票市場的深入發展被逐漸引用到了大量的投資實踐中，KDJ、均線以及 K 線圖等等技術指標被大部分投資者用來分析個股的未來走勢及預測股市，艾略特的波浪理論在技術分析方法中最為著名。中國的投資者投資素養有限，面對的又是相對成熟度不高的股市，因此更多時候容易受到交易情緒影響，
1.2.1 國內研究綜述
國內相關研究文獻顯示，上市公司行業或是估值方法是目前企業投資價值分析的主要研究對象。其中上市公司行業以新能源、醫藥、銀行板塊為主，估值方法有 EVA、DCF、因子分析等。近年來，各種投資理論伴隨著中國股票市場的深入發展被逐漸引用到了大量的投資實踐中，KDJ、均線以及 K 線圖等等技術指標被大部分投資者用來分析個股的未來走勢及預測股市，艾略特的波浪理論在技術分析方法中最為著名。中國的投資者投資素養有限，面對的又是相對成熟度不高的股市，因此更多時候容易受到交易情緒影響，
遭受嚴重投資損失。在此背景下，更多的理論性研究者和投資者開始認同并重視價值投資理論，企業價值投資的基本分析方法包含定性分析及定量分析。
定性研究發端于 19 世紀，因 20 世紀 30 年代社會調查活動而得到發展。定性分析涉及多學科領域，比如社會學、醫學、生物學、經濟管理學等等。定量研究的理論基石是實證主義，往往比較強調實物的客觀性及可觀察性，研究的結果用“數量”加以描述。程文廣（2007）在《管理學中的定性和定量方法比較研究》中，介紹了定性分析和定量分析的內涵并對其進行了系統性分析，同時將二者應用在管理學中，最終得出的結論是，定性和定量分析結合起來是最佳選擇。張暉明（2004）在《企業估值的定性分析方法》中，企業估值必須以定性分析為基礎，將定性和定量結合起來，從而精確的對企業價值進行評估。
價值投資的定量分析，絕對估值方面，其中以 EVA 分析方法較為盛行，EVA 概念引入中國大概在 2000 年前后，經過近 20 年的發展，相應的研究成果已經基本適應了本土化應用，并具有一定的實例方面的研究。張進智、王春（2004）重點研究了 EVA 在企業激勵績效考核方面的應用，論證了經濟附加值在度量股權激勵效果中的作用。汪平（2013）基于資本成本、企業價值等概念對經濟附加值在公司治理、公司管理中的作用與地位進行探討。他認為經濟附加值（EVA）指標是基于價值的企業管理模式之下的一種績效評價方法，該指標的誕生、應用與股東利益至上觀念緊密相關，與公司治理的逐步完善是同步的。池國華（2016）緊緊圍繞國務院國資委在中央企業推行的 EVA 考核這一主線，結合中國的制度背景，總結了具有中國特色的 EVA 考核本土化經驗并未本土化管理理論奠定了良好的基礎，其針對中國企業應用 EVA 過程中普遍存在的問題提出了具體的解決對策，建立了融全面預算、管理報告與績效考核為一體的企業 EVA 應用框架體系。張蕾（2017）從 EVA 的基本理論出發，通過研究我國 EVA 體系對企業財務戰略、薪酬激勵、業績評價方面的設計研究，同時闡述了 EVA 會計調整和國企經營者業績評價，
并結合一定案例，對建立中國特色的 EVA 管理評價體系進行了一定研究思考。
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第二章 水泥行業上市企業投資價值分析理論框架
2.1 企業價值基本概念及相關理論
2.1.1 企業價值理論
企業價值包含企業有型資產和市場評估的無形資產。由于企業品牌等形成的商譽溢價，企業價值往往高于其會計記錄的賬面資產，其亦不同于利潤，利潤是企業利用現有資源，通過企業運營活動創造的價值。
企業的整體價值由股權價值及債權價值組成，作為評估企業價值方式的自由現金流量包含企業整體自由現金流量和企業股權自由現金流量。其中，企業整體自由現金流量是指企業扣除了所有經營性支出、對外投資和企業稅收之后，在償還債務之前的剩余現金流量，用于評估企業的整體價值，包含股權價值和債務價值；而股權自由現金流量是指扣除所有經營性支出、對外投資、企業稅收、以及償還債務之后的剩余現金流量。用于評估企業的股權價值。因此，企業價值與企業自由現金流量正向相關，其他變量條件相同情況下，企業的自由現金流量越大，企業的價值也就越大。
賬面價值、內涵價值、市場價值、清算價值等等是企業價值的不同表現形式。每一種價值形式具有其合理性，不同條件下，具有其對應的適用性。
2.1.1.1賬面價值
賬面價值，反映的是公司股東及債權人對公司資產求償權的貨幣化體現。其實依照權責發生制的要求，以會計的歷史成本原則為計量依據確認企業價值。
賬面價值可以從企業的年度財務報表中獲得，具有一定客觀性，但由于各企業采取的不同會計準則，賬面價值容易被操縱。另外，因企業賬面價值反映的是歷史成本，是量化數據，記錄的是過去時間點的數據，無法反映企業的管理能力、創新能力以及品牌效益等影響企業未來收益的因素，這無法體現企業價值內涵。在管理層能力突出、創新能力強、品牌知名度高等企業，這種不相關性尤為突出。
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2.2 上市企業投資價值分析基本模型
2.2.1 風險分析
沃倫·巴菲特曾言：“投資最基本的三條軍規：第一、保住本金；第二、保住本金； 第三、時刻牢記前兩條”。由此可見，投資者在投資上市企業之前，需要最大程度上規避風險，可以最大程度上確定投資的安全邊際，進而確保投資收益的安全性。風險分析是上市企業投資價值分析的前提，是重要且必要的。我們可以從上市企業的財務視角及企業經營視角分析其面臨的風險，在確認投資該上市企業具備一定安全邊際后，我們再進一步挖掘其投資價值，進而做出投資價值判斷。
2.2.2 定性分析
2.2.2.1 定性分析理論
企業的價值評估，包含價值的質量與數量，價值質量的評判依托的是定性分析，而價值數量的評判則基于定量分析。定性分析根據不同的分析對象，分析學科，涉及不同的分析層面及分析方法，具體企業價值定性分析而言，主要涉及外部環境、行業狀況、企業自身三個層次，通常采用 PEST 模型、SWOT 分析及波特五力模型。
國內的定性分析研究文獻相對較少，定性分析方法在企業估值中的應用研究更是鳳毛麟角，傳統的定性分析方法在企業估值中的應用，最終還是用定性的語言表達。定性并不是作為定量的對立面而存在的，而是應該互為統一，這樣得到的企業估值更加完整、立體、準確。
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第二章 水泥行業上市企業投資價值分析理論框架
2.1 企業價值基本概念及相關理論
2.1.1 企業價值理論
企業價值包含企業有型資產和市場評估的無形資產。由于企業品牌等形成的商譽溢價，企業價值往往高于其會計記錄的賬面資產，其亦不同于利潤，利潤是企業利用現有資源，通過企業運營活動創造的價值。
企業的整體價值由股權價值及債權價值組成，作為評估企業價值方式的自由現金流量包含企業整體自由現金流量和企業股權自由現金流量。其中，企業整體自由現金流量是指企業扣除了所有經營性支出、對外投資和企業稅收之后，在償還債務之前的剩余現金流量，用于評估企業的整體價值，包含股權價值和債務價值；而股權自由現金流量是指扣除所有經營性支出、對外投資、企業稅收、以及償還債務之后的剩余現金流量。用于評估企業的股權價值。因此，企業價值與企業自由現金流量正向相關，其他變量條件相同情況下，企業的自由現金流量越大，企業的價值也就越大。
賬面價值、內涵價值、市場價值、清算價值等等是企業價值的不同表現形式。每一種價值形式具有其合理性，不同條件下，具有其對應的適用性。
2.1.1.1賬面價值
賬面價值，反映的是公司股東及債權人對公司資產求償權的貨幣化體現。其實依照權責發生制的要求，以會計的歷史成本原則為計量依據確認企業價值。
賬面價值可以從企業的年度財務報表中獲得，具有一定客觀性，但由于各企業采取的不同會計準則，賬面價值容易被操縱。另外，因企業賬面價值反映的是歷史成本，是量化數據，記錄的是過去時間點的數據，無法反映企業的管理能力、創新能力以及品牌效益等影響企業未來收益的因素，這無法體現企業價值內涵。在管理層能力突出、創新能力強、品牌知名度高等企業，這種不相關性尤為突出。
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2.2 上市企業投資價值分析基本模型
2.2.1 風險分析
沃倫·巴菲特曾言：“投資最基本的三條軍規：第一、保住本金；第二、保住本金； 第三、時刻牢記前兩條”。由此可見，投資者在投資上市企業之前，需要最大程度上規避風險，可以最大程度上確定投資的安全邊際，進而確保投資收益的安全性。風險分析是上市企業投資價值分析的前提，是重要且必要的。我們可以從上市企業的財務視角及企業經營視角分析其面臨的風險，在確認投資該上市企業具備一定安全邊際后，我們再進一步挖掘其投資價值，進而做出投資價值判斷。
2.2.2 定性分析
2.2.2.1 定性分析理論
企業的價值評估，包含價值的質量與數量，價值質量的評判依托的是定性分析，而價值數量的評判則基于定量分析。定性分析根據不同的分析對象，分析學科，涉及不同的分析層面及分析方法，具體企業價值定性分析而言，主要涉及外部環境、行業狀況、企業自身三個層次，通常采用 PEST 模型、SWOT 分析及波特五力模型。
國內的定性分析研究文獻相對較少，定性分析方法在企業估值中的應用研究更是鳳毛麟角，傳統的定性分析方法在企業估值中的應用，最終還是用定性的語言表達。定性并不是作為定量的對立面而存在的，而是應該互為統一，這樣得到的企業估值更加完整、立體、準確。
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3.1 財務角度看風險 ............................ 15
3.1.1 現金流量表分析 .......................... 15
3.1.2 償債能力分析 ..................................... 16
第四章 海螺水泥定性估值分析 ...................... 21
4.1 水泥行業發展 .......................... 21
4.1.1 水泥行業概況 ............................ 21
4.1.2 水泥行業產業政策 .......................... 21
第五章 海螺水泥的定量估值分析 .............................. 36
5.1 絕對估值 ............................... 36
5.1.1 計算公式及基本假定 .......................... 36
5.1.2 主要財務指標假定及預測 ........................................ 37
第五章 海螺水泥的定量估值分析
5.1 絕對估值
5.1.1 計算公式及基本假定
經濟附加值的公式為： 經濟增加值(EVA)=稅后凈營業利潤（NOPAT）－資本成本（cost of capital）（5-1）
從式（5-1）中，我們可以看出，經濟增加值的計算，重點分為兩個部分：稅后凈營業利潤的計算及資本成本的計算。稅后凈營業利潤的計算，涉及個別會計科目的調整，而資本成本則涉及資本額的核定以及資本成本率的計算。
由上知，計算 EVA 可以分做四個大步驟：稅后凈營業利潤（NOPAT）的計算，資本的計算，資本成本率的計算，EVA 的計算。這四個步驟的計算分別敘述如下：
5.1.1 計算公式及基本假定
經濟附加值的公式為： 經濟增加值(EVA)=稅后凈營業利潤（NOPAT）－資本成本（cost of capital）（5-1）
從式（5-1）中，我們可以看出，經濟增加值的計算，重點分為兩個部分：稅后凈營業利潤的計算及資本成本的計算。稅后凈營業利潤的計算，涉及個別會計科目的調整，而資本成本則涉及資本額的核定以及資本成本率的計算。
由上知，計算 EVA 可以分做四個大步驟：稅后凈營業利潤（NOPAT）的計算，資本的計算，資本成本率的計算，EVA 的計算。這四個步驟的計算分別敘述如下：
（1）稅后凈營業利潤（NOPAT）的計算
計算公式為：
稅后凈營業利潤＝稅后凈利潤+利息費用＋少數股東損益＋固定資產減值準備+存貨跌價準備+壞賬準備
在式 5-2 中，因我們需要計算的是稅后凈營業利潤，故需考慮企業的債務成本，在稅后凈利潤的基礎上需要加入利息費用。少數股東損益是與少數股東權益存在一定勾稽關系，我們需要考量股東權益資本，其中包含少數股東權益，因此在計算稅后凈利潤考量是，需要加入少數股東損益。資產減值準備包括固定資產減值準備、存貨跌價減值準備、呆壞賬減值準備等，根據我國的會計制度規定，基于審慎穩健原則，企業對于未來可能發生的資產減值損失，需要預先做減值準備并予以披露，避免公眾對企業未來利潤預期過高而造成錯誤投資，這本身對投資者而言，是一種必要措施。但對于企業管理者而言，資產減值準備并未造成企業當期資產的實際變化，這種做法帶來兩個問題：一來降低了企業經營者實際投入資本額度；二來造成企業賬面利潤的減少。因此，在計算企業稅后凈營業利潤時，資產減值準備科目需要加回處理。
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計算公式為：
稅后凈營業利潤＝稅后凈利潤+利息費用＋少數股東損益＋固定資產減值準備+存貨跌價準備+壞賬準備
在式 5-2 中，因我們需要計算的是稅后凈營業利潤，故需考慮企業的債務成本，在稅后凈利潤的基礎上需要加入利息費用。少數股東損益是與少數股東權益存在一定勾稽關系，我們需要考量股東權益資本，其中包含少數股東權益，因此在計算稅后凈利潤考量是，需要加入少數股東損益。資產減值準備包括固定資產減值準備、存貨跌價減值準備、呆壞賬減值準備等，根據我國的會計制度規定，基于審慎穩健原則，企業對于未來可能發生的資產減值損失，需要預先做減值準備并予以披露，避免公眾對企業未來利潤預期過高而造成錯誤投資，這本身對投資者而言，是一種必要措施。但對于企業管理者而言，資產減值準備并未造成企業當期資產的實際變化，這種做法帶來兩個問題：一來降低了企業經營者實際投入資本額度；二來造成企業賬面利潤的減少。因此，在計算企業稅后凈營業利潤時，資產減值準備科目需要加回處理。
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第六章 結論
本文以發掘企業內涵價值理論為基礎，考慮到水泥行業涉及上下游多條產業，與我國國民經濟發展緊密相關，因而選取其行業龍頭企業海螺水泥為研究對象，理論與實際相結合，對海螺水泥的投資價值做出了深入研究分析。
本文首先介紹了價值投資的相關理論及模型，分析了相關模型適用性的優缺點，確認了定性及定量分析二維分析體系；鑒于一切價值判斷均需建立在風險可控前提下從財務視角及外部環境，分析了海螺水泥的經營風險，在得出海螺水泥經營穩健，各項指標健康，風險可控的結論后，接著借用定性及定量研究模型對海螺水泥的投資價值進行估值。通過定性分析，判斷出未來海螺水泥的良好經營及可預期較高成長的經營業績，通過定量分析，采用絕對估值和相對估值的方法，得出海螺水泥股票合理價格區間在 55.27元至 70.04 元，2018 年海螺水泥年報披露：2018 年海螺水泥營業收入同比增長 70.50%，
本文以發掘企業內涵價值理論為基礎，考慮到水泥行業涉及上下游多條產業，與我國國民經濟發展緊密相關，因而選取其行業龍頭企業海螺水泥為研究對象，理論與實際相結合，對海螺水泥的投資價值做出了深入研究分析。
本文首先介紹了價值投資的相關理論及模型，分析了相關模型適用性的優缺點，確認了定性及定量分析二維分析體系；鑒于一切價值判斷均需建立在風險可控前提下從財務視角及外部環境，分析了海螺水泥的經營風險，在得出海螺水泥經營穩健，各項指標健康，風險可控的結論后，接著借用定性及定量研究模型對海螺水泥的投資價值進行估值。通過定性分析，判斷出未來海螺水泥的良好經營及可預期較高成長的經營業績，通過定量分析，采用絕對估值和相對估值的方法，得出海螺水泥股票合理價格區間在 55.27元至 70.04 元，2018 年海螺水泥年報披露：2018 年海螺水泥營業收入同比增長 70.50%，
利潤總額增長 86.68%，完美詮釋了定性定量分析融合更適宜海螺水泥的價值評估。
本文的主要結論有：
第一， 價值評估更多是對企業未來價值的預期，風險分析則考慮的是企業的過去、當下和未來，價值評估前的企業經營風險分析是必要且重要的。
第二， 定性定量二維分析體系并非彼此獨立，而是可以深入融合，這樣更能直觀、立體、準確評估企業價值，尤其適用于類似水泥行業等周期性產業企業價值評估。
第三， 案例分析，能夠豐富價值投資理論，同時使得建立的二維分析體系更具可操作性。
綜合來說，本文構建的二維價值投資分析體系，豐富了傳統企業估值方法，具有普適性及可操作性，對普通投資者研究企業投資價值，具有一定借鑒參考意義。同時本文存在一定局限性，定性分析中建立的定量模型，還可以進一步細化，以求更大程度上準確反映海螺水泥的未來成長情況，定量分析 EVA 計算中，對于資本成本率的選取，本文只選取了單一數值，未充分考慮不同風險情況下，成本率數值的波動情況。
參考文獻（略）
本文的主要結論有：
第一， 價值評估更多是對企業未來價值的預期，風險分析則考慮的是企業的過去、當下和未來，價值評估前的企業經營風險分析是必要且重要的。
第二， 定性定量二維分析體系并非彼此獨立，而是可以深入融合，這樣更能直觀、立體、準確評估企業價值，尤其適用于類似水泥行業等周期性產業企業價值評估。
第三， 案例分析，能夠豐富價值投資理論，同時使得建立的二維分析體系更具可操作性。
綜合來說，本文構建的二維價值投資分析體系，豐富了傳統企業估值方法，具有普適性及可操作性，對普通投資者研究企業投資價值，具有一定借鑒參考意義。同時本文存在一定局限性，定性分析中建立的定量模型，還可以進一步細化，以求更大程度上準確反映海螺水泥的未來成長情況，定量分析 EVA 計算中，對于資本成本率的選取，本文只選取了單一數值，未充分考慮不同風險情況下，成本率數值的波動情況。
參考文獻（略）
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