國際金融一體化與經濟增長 ——來自東南亞國家的證據

第一章  緒論 

 

1.1  總體研究背景  

由于最新政策轉向基于市場的資源配置體系，發展中國家和轉型期社會主義國家的有效金融體系發展引來了不斷增加的關注。 金融部門在儲蓄-投資-增長聯系中的主要作用在于：（1）扮演通過籌集和分配資金來促進投資的一個渠道；（2）扮演風險及其期限的修正與配置的一個渠道。這對于強勁而穩健的長期經濟增長至關重要，尤其是在國際金融市場一體化過程已經開始的環境下。 金融一體化可以理解為一國當地金融體系與國際金融市場和金融機構的聯合，涉及政府對金融部門和資本賬戶的放開。因此，當開放經濟體經歷，包括當地借款者和貸款者在國際市場上積極參與在內的跨國資本運動增加時，我們可以說一體化發生了。 國際金融一體化始于二十世紀五、六十年代歐洲貨幣市場的形成，伴隨西方發達國家的金融自由化浪潮，和許多新興市場國家放松金融管制、開放國內金融市場而逐步深化。其主要表現在于：資產配置跨出國境而日益多樣化，資金的國際流動限制減少，跨境金融交易總額迅速增加，以及除美元以外的各種貨幣標明面值發行的債券金額大幅增加。金融一體化不僅僅是指投資者可以比較自由地參與各國股票市場的交易，實際上，債券市場和信貸市場上也能夠看見國際投資者活躍的身影。通常意義上的金融一體化有兩層含義：一是政府對國際資本流動和外國投資者參與本國金融市場交易的管制或其他形式的壁壘逐漸寬松；二是本國金融市場與國際金融市場的聯系更加緊密，證券的預期收益率與其他國家證券市場的相關性和聯動性日益明顯。在這個過程中，新興市場國家受到的影響更加引人關注。新興市場國家通常指一些經濟處于起飛階段的發展中國家，由于其特殊的自然稟賦或勞動力優勢，吸引了大量的國際資本流入。據國際貨幣基金組織（IMF）的一份研究報告估計，自上個世紀九十年代以來，新興市場國家獲得的私人資本大概增加了 15 倍，尤以跨境證券投資增長的幅度最大。

.......

 

1.2  研究目標  

根據 Fischer (2006)，金融開放能夠產生資源的有效配置，因為資本流動使國家之間的資本報酬率趨于相等。像東南亞國家一樣，許多發展中國家的經濟政策最關心的問題之一是一體化對經濟增長和經濟發展的影響。金融一體化可以通過鼓勵能夠更好地進入國際金融市場的大銀行的產生，改變國內金融體系的信貸配置。世界資本的獲得增加了投資者投資組合分散的機會，從而提供了獲得更高風險調整報酬率的機會。這使得資金的可得性和定價與國際市場動態和經濟發展水平相適應。 另一方面，我們意識到，在一個高度開放的經濟體中，資本流的突然反轉和波動風險可能帶來巨大損失。Williamson and Mahar (1998)認為，國際金融和國內金融開放似乎都與破壞性的金融危機相關。 與上述強調的開放成本一致，本文試圖實證考察東南亞國家的金融一體化性質。同時，評估作為促進發展的有效方式的金融一體化的作用。

........

 

第二章  文獻綜述與評論 

 

2.1  文獻綜述  

既有文獻在金融一體化與經濟增長、宏觀經濟波動、金融深化和金融發展的作用，以及關于資本流組成部分分析之間的因果聯系的各個維度都很豐富。有些關注的是揭露發展中國家吸引資本流的相關因素，而其他的文獻關注的是資本流對發達國家的貢獻因素。 根據 Schularick and Steger (2006)，證據表明，盡管危機挫敗了一些發展中國家的經濟，從長遠看，金融更加開放的經濟體以生活水平和人均收入提高的方式，在平均水平上比更不開放的經濟體表現的更好。本章對一些相關文獻做了批判回顧。 Mckinnon (1973)和 Shaw (1973)研究了金融開放的利率效應和經濟增長效應。根據他們的論述，開放指的是取消對銀行部門的國內金融抑制，比如，取消對利率的管制。他們認為，金融一體化具有增加儲蓄的作用，從而刺激投資和經濟增長。他們認為，利率和其他金融價格的扭曲降低了金融體系相對于非金融體系的真實規模，導致經濟遲緩增長。 Prasad et al.(2003)研究了金融全球化對發展中經濟體的影響，使用的是1960-1996 年 76 個工業化的發展中國家的數據集。他們的文章論證的結果表明，金融更加開放的發展中經濟體組的人均收入的平均水平確實比金融更不開放的經濟體增長的更加理想。 在關于開放國際資本流是否能夠提高生產率增長的一個深入研究中，Kose et al.(2009)研究了 1966-2005 期間的 67 個國家，其中 21 個是工業化國家，46個是發展中國家。橫截面分析表明，沒有證據表明金融開放的任何測度與全要素生產率增長相關。 研究發現，由法律層面的金融開放水平測度的金融開放與中長期全要素生產率增長相關，而由占 GDP 增長份額的外部負債存量測度的事實角度的金融開放水平與全要素生產率增長無關，映證了前人的研究成果。 

.........

 

2.2  金融一體化與經濟增長之間關系的一個理論框架  

金融影響任一國家系統的經濟停滯、增長和衰退。金融資源被金融中介和機構轉向經濟活動，在系統內的盈余和赤字經濟部門之間創造平衡。從而，建立起他們扮演中介角色所必須的金融結構。 在新古典教科書世界里，我們有充分理由相信，金融一體化對經濟增長有正向影響，尤其是在發展中經濟體中。通過進入全球資本市場池，發展中經濟體可以從資本缺乏引起的經濟增長約束限制中解放出來（參見 Schularik and Sreger,2006）。 理論上，經濟增長可能來自于生產要素的數量增長或要素使用效率的提高。從而，增長被投資和投資效率所誘導。 經濟增長模型假定，在一個封閉經濟體中，儲蓄與投資相等。投資效率包括全要素生產率增長和除生產外的其他要素的積累。這一點很重要，因為新的經濟增長理論強調我們考慮的是廣義的資本概念，諸如人力資本、組織資本等（Gregorio,1998）。  Goldsmith (1969)、Mckinnon (1973)和 Shaw (1973)首先假設，金融自由化和金融開放，通過其對資本配置和資本增長率的影響，會促進經濟增長。然而，Goldsmith 旨在研究資本形成增長率與其有效配置之間的關系，現今的Mckinnon-Shaw 模型強調金融開放對儲蓄和投資的正向影響，從而導致經濟增長。Mckinnon-Shaw 模型的反對者認為，金融開放可能不會導致更高的產出增長率。他們認為新興經濟體可能不歡迎一個完全一體化的金融部門。一些新結構主義者懷疑金融部門發展對經濟增長的作用，認為金融開放并不總是比金融抑制引起更高的 GDP 增長。這導致了金融抑制論的興起。 

.........

 

第三章  實證模型與研究方法.... 27 

3.1  新古典增長模型 .......... 27 

3.2  相關變量的界定及數據來源 .............. 30 

3.2.1  國際金融一體化指標變量 ....... 30 

3.2.2  其他變量 ........... 31 

第四章  東南亞國家金融一體化與經濟增長之間關系的實證研究.... 33 

4.1  數據資料的描述性統計 .......... 33 

4.2  實證分析及其結果 ...... 34 

4.2.1  國際金融一體化與經濟增長 ............... 34 

4.2.2  在不同經濟、金融和政策環境下的國際金融一體化 ........... 35

4.3 金融一體化與投資 ....... 40 

第五章  結論........ 43 

 

第四章  東南亞國家金融一體化與經濟增長之間關系的實證研究 

 

4.1  數據資料的描述性統計  

我們收集東南亞國家（文萊、柬埔寨、印度尼西亞、老撾、緬甸、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國、越南）1990-2012 年的相關數據，研究國際金融一體化對經濟增長的影響，同時考察該影響所經由的渠道。在影響的分析上，我們還將考察其所依賴的條件，即金融一體化是否僅在某些特定條件下影響經濟增長。上表給出了變量的描述性統計量。在對國際金融一體化和經濟增長之間關系進行系統性研究之前，需要強調以下幾點： 第一、開放與國家窮富之間的關聯是不確定的。正如表 5 所顯示的，初始收入水平與外商直接投資凈流入和凈外債流動呈正相關關系、與外商直接投資流入存量顯著正相關、與外債總額存量之間呈顯著負相關關系。 第二、金融中介的發達程度與資本賬戶開放度的關系不確定。具體而言，私人信貸與外商直接投資凈流入、外商直接投資流入存量之間呈正相關關系，其后者關系顯著；私人信貸與凈外債流動和外債總額存量之間呈顯著負相關關系。因此，當國際金融一體化指標與由通脹和政府盈余代表的宏觀經濟政策無關時，國際金融一體化指標與金融發展指標關聯性較強，但方向不確定。 第三、經濟增長與國際金融一體化指標之間的關聯是混雜的。經濟增長與外商直接投資凈流入和外商直接投資流入存量之間呈顯著正相關關系，與凈外債流動和外債總額存量之間呈負相關關系。這表明了區分資本流類型研究國際金融一體化指標的價值所在。  

........

 

結論 

 

眾所周知，聯系金融開放與經濟增長的證據最好也是弱的，然而卻有大量的文獻致力于了解這一關系。為了了解金融開放的總體效應，重要的是要了解這類政策影響一個經濟體所經由的渠道和方向。另外，考慮金融開放對經濟增長的國別差異也是很重要的。本文利用最新數據研究國際金融一體化對經濟增長的影響，并評估金融一體化與經濟增長之間的關系是否取決于經濟、金融發展水平和宏觀經濟政策。 控制特定的經濟、金融和政策特性，數據并不支持國際金融一體化加速經濟增長的觀點。然而，需要注意的是，這些結果并不意味著金融開放與經濟的成功毫無關系。事實上，國際金融一體化與實際人均 GDP、教育參與、銀行部門發展是正向關聯的。從而，成功的國家一般是開放的國家。還有，本文發現，使用多種金融一體化度量和計量經濟方法，都找不到國際金融一體化與經濟增長之間的穩健聯系。 本文的發現必須小心解釋。正如在緒論中所強調的，準確測度國際金融交易的開放程度是極其困難的?，F實世界存在眾多不同類型的金融交易，各個國家也對開放實施了復雜的壁壘安排，且這些壁壘的效率因國而異、因時而異、因金融交易類型而異。盡管我們既考查了流量指標，也考查了存量指標，還區分了資本的類型，每一個度量指標都可能因其不能完全區分金融交易壁壘的國際差異而受到批評。研究中使用實際資本流代表金融一體化的程度。其背后的假設是：作為國內生產總值份額的資本流大小是金融一體化水平高低的信號。這些度量的優勢在于數據廣泛可得且不是資本限制的主觀度量。不足之處在于有許多因素影響資本流動。事實上，增長可能影響資本流動，而政策變化可能既影響增長，又影響資本流動，產生站不住腳的增長與資本流動之間的正向相關關系。在這種背景下，本文發現，盡管國際金融一體化與經濟成功存在關聯，數據并未對國際金融一體化促進經濟增長的觀點給予太多的支持。在金融一體化影響經濟增長的渠道分析中，所選樣本的回歸結果表明不同指標衡量的金融一體化程度對經濟增長和投資的影響不同，以凈外債流動衡量的金融一體化程度越高，在增加投資的同時，會使得一國的全要素生產率降低。以外商直接投資衡量的金融一體化程度的加深，一國外部資源的獲得對國內投資具有擠出效應。相反，以凈外債流動衡量的金融一體化程度的加深對國內投資具有擠入效應。 

.........

參考文獻（略）