國際股指期貨對股票市場波動性影響的實證研究

 

1.1 選題背景與研究意義 

自從 1982 年 2 月 24 日首支股指期貨合約——Value Line 在美國正式誕生至今,股指期貨獲得了廣大投資者的親耐。股指期貨的產生使得證券交易市場得以進一步的充實,也就很好的完善了市場對于系統性風險管理上的不足,并且還提升了金融市場的自我保護能力,從而使得這一衍生產品正式登上了歷史的舞臺。 股指期貨推出的初衷是為股票現貨市場的投資者們提供一種避險工具。但是，其高杠桿、高風險等特征也可能給投資者帶來巨大風險，給股票現貨市場波動性造成重要影響。隨著 1987 年 10 月美國及全球股市爆發的股災, 美國股市曾在一天之內暴跌近 23%，并且傳導到其他國家，引發了世界性的金融風暴，股指期貨就被指為罪魁禍首之一，使人們對股指期貨的信心完全喪失,“股指期貨的產生是不是造成股票大跌的主要原因”已經逐漸成為了現如今關注的首要問題。 二十世紀九十年代至今，西方國家的期貨市場通過幾十年的發展逐漸成熟,我們國家也開始了針對股指期貨等一些產品的開發。2006 年 9 月,獲得了國家的批準,證監會同意建立中國金融期貨交易所, 在此后，滬深 300 股模擬期貨交易的形式正式誕生。2010 年 4 月 16 曰,經過了長期的不斷探索，最終正式上線,股票市場突破了以往的單方向交易，逐漸轉向了雙向交易模式 ,從而得到了大量資金的涌入。 我國股指期貨推出后也同樣出現了大規模的價格下調,滬深 300 指數一度由3000 多點下降至了不到 2500 點,總的跌幅超過了兩成。盡管當時的經濟市場是有利空情況存在的,但是股指期貨對于股票市場的利空影響早有耳聞,因而對于這次大跌，大部分的投資者都認為是股指期貨的出現所引發的。但究竟大跌的元兇到底是不是股指期貨呢?若是主要原因，那么對于現貨的交易會有怎樣的影響呢?這部分問題都是需要我們做進一步的探究的。 股指期貨自誕生以來，對于現貨市場的最重要的影響我們可以概括為以下一些方面:首先,造成了股票市場的波動,也就是其存在會對股票市場的運行產生一定的影響,或促進其上漲或是下降;其次,增加了股票的流動程度,也就是自從其推出之后,對于總體的成交量以及流動率產生較大的影響;再次,對于指數股的組成所產生的影響,因為股指期貨有著一定的套期保值、套利等作用,因而對于指數的成分股就會產生更高的溢價;最后,由于期指所產生的到期日的效應會造成現貨市場較大幅度的波動而產生不利的影響，其最后的到期價格會通過現貨指數依照既定的統計方式從而得出,所以到期日當天的價格會同現貨指數要保持同步性,從而造成兩方市場的價格收緊,因而當天的股票價格會產生較大的波動。在以上的一些影響當中，人們最主要考量的問題便是現貨市場波動性方面所產生的影響。 所以,研究滬深 300 股指期貨的產生對于我們國內的股票市場的相關影響,就有這極其重要的研究價值，同時也能夠指導實際的股票操作，具有一定的現實意義。 

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1.2 結構框架與研究方法

本文總共包含了六大部分，詳細的組織框架如下： 第一章是導論,重點論述的是研究背景以及所具有的的現實意義,同時給出了本文所選用的研究辦法、結構的安排以及創新點。 第二章是文獻綜述,主要劃分成為了理論以及實證研究兩個部分,對于當今所研究出來的重要成果進行了總結,同時對此做出相應的點評。  第三章,通過總結股指期貨的相關解釋。在掌握了其相關基本含義之后,針對其實際的產生過程進行進一步的分析,從而得出了其相關的特征變化以及擁有的功能,進一步的探究了當前國內的股指期貨的運行狀態。 第四章,波動性的相關理論以及模型的構建。第一,針對波動性的相關含義、產生過程、特點以及實際的運行機制進行了論述;第二,對其產生的原理進行了探究,從而明確了其產生的幾個重要因素:外部沖擊、內部機制、運行模式;第三,進一步的研究了時間層面的的波動性,并就此進行了簡單的分析;第四,將預估以及波動性同 ARCH 族模型進行了比對分析。 第五章,股指期貨的產生對于現貨市場所帶來的相關影響進行了一系列的論證以及探究。這一章也是全文的重點。在這個部分當中,著重研究了 ARCH 模型、GARCH 模型、非對稱的 ARCH 類模型各自的發展過程以及所表現出來的優缺點。利用對相關的信息進行分析，從而建立了帶虛擬變量的 GARCH 模型,然后對國內的股票市場當中出現的波動情況展開了相關的研究。此外還使用到了非對稱TARCH 模型,來對通過 GARCH 所得出的相關結論進行了論證。之后,本文通過對得出的相關結果進行了深入的分析。進一步探究了股指期貨的到來對市場信息的擴散度方面的影響、對于杠桿效應的影響、對現貨市場所帶來的相關影響。 第六章,結論、展望以及給予我們的啟示。通過對全文的綜合研究以及通過實際的過程證實,在得出了相關的理論分析之后對今后的工作展開了相關的展望,同時也對現有的期貨市場所表現出來的不足進行了總結,并對表現出來的不足制定了相關的解決方案。 

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第 2 章 國內外文獻綜述 

 

1982 年，美國交易市場當中正式誕生了第一支期貨合約，其對廣大投資者的投資策略及全球證券市場的發展起到了至關重要的作用。自從股指期貨推出以來，至今已經有 30 多年的歷程，很多的研究人員針對股指期貨對于現貨市場所帶來的影響進行了很多實證方面的探究和分析，通過總結，我們大致可以將結論概括為下面幾種：股指期貨提升了現貨的波動性、或者是減小了其波動性、或者是沒有相關性。雖然投入了大量的精力進行這方面的探究，但目前始終沒有達成主流的實證結論。 

 

2.1 國外文獻綜述 

Miller 和 Siege(1992)等人著重研究了 1976 年到 1988 年這一時間段內的標準普爾 500 指數的相關信息,通過一系列的研究發現,自從股指期貨正式誕生以來,這一指數的每日回報的方差以及每月回報的改變并沒有一定的規律可循,每日的數據呈現出來的是增加,但是，從每月的數據來看卻沒有什么影響。從數據當中他們找出了每日回報的方差同時間存在一定的關聯,從而得出了每日的回報率并不是因期貨市場所帶來的。 Chan 和 Karolyi (1991) 通過使用 GARCH-M 回歸模型對日經 225 展開了一系列的研究。該股指是在 1986 年 9 月在新加坡正式上線的,將該事件視作為虛擬變量,研究人員選取了 1985 年到 1987 年這段時間內的數據,通過對多種數據的研究來對股指期貨對該指數的影響進行分析。所得出的研究發現，日經股指并沒有造成現貨市場的波動,最可能的原因是成交量方面的不足,不能與大阪證券交易當中的 225 指數進行相提并論。 

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2.2 國內文獻綜述

周仁才(2008) 將恒生股票指數同期貨在近一年的時間段內的數據變化進行了研究,把每 5 分鐘的價格波動作為標準差來進行日波動性的研究,同時還是用了 Granger 因果檢驗法來加以分析。通過研究發現,也就是說股指期貨并不會對股票市場帶來干擾,但是當期貨市場的量能提升之后就會產生較大的影響,但這種影響相對遲緩,大概會在五個交易日之后才會有所體現。因此，這一現象就表明了套現過程被充分的使用了,但是沒有體現出其風險抵御的功能。 2006 年李華以及程靖對日經 225 股指期貨數據展開了一系列的研究,通過使用 GARCH（1,1) 模型,從而獲得了日經 225 股指期貨對于本國的股票市場的波動性影響不大。 梁忠輝(2012) 使用了 ARCH 模型針對國內的兩個市場互相間的關系進行了一系列的研究,從而得出了我國滬深 300 股指期貨并沒有產生現貨市場的變化。 

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第 3 章 股指期貨的論述 ........ 8 

3.1 股指期貨的概述 .......... 8 

3.1.1 股指期貨定義....... 8 

3.1.2 股指期貨的特點及功能........ 8 

3.1.3 股指期貨的產生和發展....... 10 

3.2 國外股指期貨的推出對當地證券市場波動性的影響 ...... 12

3.3 滬深 300 股指期貨合約 ............ 15 

第 4 章 股指期貨對現貨市場波動性影響的傳導機制 ..... 16

4.1 波動性的定義及度量 ..... 16 

4.2 股指期貨市場對股票現貨市場波動性影響的傳導機制 .... 17 

第 5 章 波動性的實證檢驗及結論分析 ..... 21 

5.1 實證模型簡介 ........... 21

5.2 滬深 300 指數 ........... 22 

5.3 數據的選取與處理 ....... 23 

5.4 指數日收益率所表現出的統計特性 ........... 24 

5.5 GARCH 模型的建立 ....... 27

5.6 TARCH 模型的建立 ....... 30 

5.7 實證結論解析 ........... 31 

 

第 5 章 波動性的實證檢驗及結論分析 

 

5.1 實證模型簡介

ARCH 模型，即自回歸條件異方差模型。1982 年，恩格爾(Engle)首次提出了 ARCH 模型。從此以后，該模型在計量經濟測量領域中得到了廣泛的運用和快速的發展。模型的主要思想是把目前能夠運用的所有信息歸納進來，同時使用其中一個自回歸的方式來研究方差的變化情況，針對某個時間序列來說，在不同的時期能夠選用的信息也是有差別的，這也就導致了條件方差的不同。因此，通過使用 ARCH 模型，就能夠較好的解釋某一變量伴隨時間出現改變的條件方差。 作為一種全新而有效的金融理論，ARCH 模型在較長的一段時間里得到了非常迅速的發展，當前被大量的使用在了進行驗證金融理論當中的部分規律和與金融市場有關的一些預測和對策之中。GARCH 模型, 是在 ARCH 模型之上進行進一步的改進優化而得到的，通過將條件方差的滯后項添加到了 ARCH 模型當中，由于在現實經濟情況中， 若ut 的滯后階數較大時，意味著條件方差中的變量較多，則此時難以得到比較精準的參數估計數據，且難以保證各項參數全部非負，從而不符合約束條件。經過不斷的實證研究，Bollerslev 于 1986 年對原有的 ARCH 模型進行了一定的拓展，選用單個σt2的滯后項來替代多個ut的滯后項，從而使得低階的 GARCH 模型與之前高階的 ARCH 模型一樣進行精確的估算。 

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結論 

 

便于更好的研究滬深 300 股指期貨對股票市波動性場所造成的影響，文中節選了 2005 年 4 月 8 日至 2015 年 6 月 12 日作為現貨指數的樣本空間，以 2010年 4 月 16 日至 2015 年 6 月 12 日作為期貨指數的樣本空間，通過對日收盤價作對數差分處理獲得收益率從而展現出其波動以及風險方面的特征，通過使用Eviews8.0 來對滬深 300 指數收益率序列利用 GARCH(1，1) 模型來開展一系列研究，同時使用非對稱的 TARCH 模型來對 GARCH 所得出的相關結論進行驗證，得出的相關結果如下: 

（1）從整個證券市場的波動情況來考察 在滬深 300 股指期貨產生之后，市場波動程度相對于以往有了明顯的降低，滬深 300 股指期貨能夠有效的解決股票市場當中可能出現的系統風險，這也就顯示出了其具有穩定股票市場的作用，能夠作為避險工具來進行使用。 

（2）從標的指數波動情況的影響來看 在滬深 300 股指期貨正式投入使用之后，我國滬深 300 現貨股價指數擁有了一段較為平穩的發展態勢。由此，通過上述實證結果我們可以認為，滬深 300股指期貨的市場交易及有效發展，能夠有效地起到發現價值以及風險管理方面的一些功能，在一定程度上打壓了現貨市場的波動性，使得股票的價格能夠與其實際的價格趨于一致。但是，因為期指市場在整個股票市場當中只是很小的一個部分，所以其作用是有限的。 

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參考文獻（略）