上市公司定向增發認購方式、折價與公司經營業績關系的研

 

一、研究背景及意義

于 2005 年開始啟動的股權分置改革工作，是我國資本市場不斷發展進程中的重要一環，它標志著長期困擾我國證券市場健康有序發展的股權分置問題進入全面改革和實施階段。股權分置改革解決了我國非流通股的流通問題以及改變了“一股獨大”高度集中的股權結構，降低了第一大股東持股比例，為上市公司非公開發行股票這一再融資方式掃清了制度上的障礙。 定向增發又稱非公開發行股票，是自 2006 年實施股權分置改革以來我國資本市場興起的又一類重要的股權再融資方式。2006 年證監會頒布《上市公司證券發行管理辦法》，上市公司定向增發的法律基礎得到了進一步鞏固和完善。由于定向增發有著較寬松的實施條件，近年來越來越多的公司采用定向增發進行再融資，從實際實施定向增發的公司數來看，2006 年我國僅有 49 家上市公司實施了定向增發，到 2016 年實施定向增發的上市公司數量已達 811 家，由此可見自股權分置改革以來作為股權再融資方式之一的定向增發獲得了飛速的發展。 從境內外資本市場的經驗來看，非公開發行股票制度主要有以下特點：一是要求發行對象有判斷和承擔風險的能力，因此對于發行人資格的要求相對偏低，且對發行人的信息披露要求較之公開發行的要求更低；二是定向增發發行的股票往往存在著一定的鎖定期，在我國鎖定期通常為十二個月，對于控股股東或關聯方鎖定期則為三十六個月；三是只要市場接受，公司就可以通過定向發行制度融資或者引入新的戰略投資者，監管部門的介入程度比公開發行股票的程度更低；四是由于非公開發行股票具有一定時間的鎖定期，為彌補鎖定期間投資者承擔的投資風險，非公開發行股票往往有一定的折價；五是非公開發行股票相比公開發行股票所需手續更加簡單，使得公司在考慮股權再融資時會優先選擇定向增發的方式。 

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二、研究內容及研究方法

本文以股權分置改革為研究背景，從不同的研究角度認真梳理了上市公司定向增發國內外相關文獻。并在此基礎上，基于演繹的思想，提出了本文的研究假設。為驗證該假設的成立，本文選取了 2011 年至 2012 年兩年間實施定向增發的 262 家公司不同的經驗證據，構建多元線性回歸模型，分別以定向增發后一年的凈資產收益率和每股收益作為上市公司定向增發后短期經營業績，以定向增發后三年的平均凈資產收益率和每股收益作為上市公司定向增發后長期經營業績，實證研究定向增發認購方式以及定向增發認購折價對上市公司的經營業績的影響進行了研究。同時，為驗證結果的可靠性，本文對研究結果進行了穩健性檢驗。最后，根據實證結果，得出本文的研究結論，并在此基礎上提出本文研究的局限性及未來的研究方向。 

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第二章   文獻綜述 

 

一、國外研究文獻及綜述 

Berle 和 Means(1932)的研究讓我們理解了股東和管理層之間的第一類代理問題。另一類代理問題，即大股東和其他股東之間的利益沖突，在隨后的數十年間并沒有引起經濟學家的關注。為了發現全球 27 個經濟體中大型公司的終極控制人，La  Porta  et al.(1999)研究發現這些大型公司很少會出現股權分散的現象。因此他們認為，對于全球那些大型公司來說，最重要的代理問題是限制大股東對中小股東權利的侵蝕，而不是限制對股東不盡職盡責的職業經理人行為。 更大的持股比例行為往往由控制權帶來的共享利益和私人利益來驅動。Jensen 和Meckling(1976)以及 Shleifer 和 Vishny(1986)的研究認為大型持股者的存在可以減輕股東和管理層之間存在的代理問題，因為他們的存在向所有股東提供了非獨占利益。這樣一個有關激勵的問題自然而然的產生了：如果最后帶來的收益被小股東們共享的話（在激勵理論里被稱作“搭便車”現象），大型持股者如何能夠更好的被激勵去監督管理層？Barclay 和 Holderness(1989)的研究首次表明存在對于大型持股者來說所獨有的收益。他們發現大型持股者的股票是比市價低 20%左右的折價取得的。這一優惠購股價反映了大型持股者的控制權私人收益，Mikkelson 和 Regassa(2000)、Nicodano 和 Sembenelli(2004)以及 Dyck 和 Zingales(2002)的研究都證明了這一現象的存在。 控股股東的控制權帶來的私人收益并不必然會造成非控股股東利益受損。Johnson et  al.(2000)首創了“隧道”這一詞匯來部分說明對非控股股東利益造成損害的控制權私人收益。他們認為，“隧道”效應有多種表現形式，例如：公然的盜竊、資產轉移過程中的價差、貸款擔保、有意稀釋小股東控制權的財務行為、內部交易等等。自 Johnson et  al.(2000)的研究以來，通過關聯交易而產生的隧道效應被廣泛研究。

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二、國內研究文獻及綜述

章衛東（2007）對定向增發及整體上市的宣告效應進行了研究，通過對市場調整后的累積異常收益進行回歸發現，在宣告期內，定向增發新股比公開增發新股的累積異常收益高出 4.9%，上市公司通過向定向增發實現集團整體上市的超額回報率也要高于向其他股東定向增發新股，作者認為上市公司定向增發新股具有正向的財富效應，且通過定向增發實現集團的整體上市有利于提升上市公司的價值。 徐壽福（2010）對我國定向增發折價及其影響因素進行了研究，作者將定向增發預案公告前后十個交易日作為時間窗口期，并將窗口期前一百五十個工作日作為事件的估計期，其研究發現，在時間窗口期前五個工作日平均超?；貓舐蕿檎腋叨蕊@著。徐斌等（2012）基于投資者情緒對定向增發的公告效應進行了研究，作者將資本市場劃分為牛市和熊市兩個期間，其發現在牛市和熊市的不同市場環境下，定向增發的公告效應出現了異化：在牛市期間僅在定向增發公告當日存在正向宣告效應，而熊市期間則在定向增發公告前兩天至后十天出現了正向的公告效應。 馬曉逵等（2012）同樣基于投資者情緒對定向增發的公告效應進行了研究。作者按業績和公司規模將樣本公司區分為是否處于財務困境和是否是大規模公司，通過引入投資者情緒指數作為解釋變量，對特定窗口期的累計異?；貓舐蔬M行了研究。其研究發現，當投資者情緒高漲時，面臨財務困境公司的定向增發公告效應弱于非財務困境公司，且規模較小公司定向增發公告效應低于規模較大公司，而當投資者情緒低迷時，研究結論相反。 

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第三章  定向增發概述 ............ 13 

一、定向增發的發行條件 .......... 15 

（一）我國定向增發的發行條件 .... 15 

（二）其他再融資方式的發行條件對比 ....... 15 

二、定向增發的主要目的類型 ...... 16 

三、定向增發的最新發展現狀 ...... 17 

第四章  研究設計 ....... 19 

一、研究假設 ........... 19 

二、研究設計 ........... 19 

（一）模型設計 ......... 19 

（二）指標體系設計 ..... 20 

三、研究樣本與數據來源 .......... 21 

（一）樣本選取 ......... 21 

（二）數據來源 ......... 22 

第五章  實證結果和回歸分析 ...... 23 

一、變量的描述性統計 ............ 23 

二、相關性分析 ......... 24 

三、定向增發前后經營業績的比較分析 ....... 25 

四、變量的多元回歸分析 .......... 27 

五、穩健性檢驗結果 ..... 30 

 

第五章   實證結果和回歸分析 

 

本章首先對樣本做描述性統計，然后進行了相關性分析，其次對定向增發前后經營業績進行對比分析，再次對假設一和假設二進行多元回歸分析，最后闡述穩健性檢驗的結果。 

 

一、變量的描述性統計 

表三是對定向增發前一年至定向增發后三年公司的凈資產收益率和每股收益所作的描述性統計，“ROE-1、ROE、ROE1、ROE2、ROE2、ROE3”分別代表定向增發前一年、當年、后一年、后兩年、后三年的凈資產收益率；“EPS-1、EPS、EPS1、EPS2、EPS3” 分別代表定向增發前一年、當年、后一年、后兩年、后三年的每股收益。由表可觀測出，代表公司經營業績的凈資產收益率及每股收益都在定向增發當年達到最大值。在定向增發當年公司的凈資產收益率均值達到 0.109，而每股收益達到 0.513。對于凈資產收益率這個變量來說，定向增發前其均值為 0.056，在定向增發當年其均值達到最大后，隨后三年雖然均值較定向增發當年有下降，但是不管是定向增發后第一年、第二年還是第三年，其均值均大于定向增發前一年的值。但是對于每股收益來說，其描述性統計的值恰恰相反。在定向增發前，平均每股收益為 0.445，在定向增發當年達到 0.513的極大值后，公司的每股收益不斷下降，并且定向增發后三年的每股收益均是低于定向增發前的每股收益。 

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結論 

 

本文選取了 2011 年至 2012 年兩年間成功實施定向增發的 262 家上市公司為研究樣本，通過構造多元回歸模型對定向增發認購方式和定向增發發行折價與公司長短期經營業績的關系進行了研究。研究得出以下結論：

1、以非現金資產進行認購的定向增發能夠增強公司的經營業績。上市公司定向增發新股的認購對價若是非現金資產，會給上市公司的未來經營業績帶來正向的影響。這是因為，以非現金方式進行認購，往往意味著上市公司進行了資產收購，這會極大的提升公司未來的經營能力，增厚公司的利潤，不管對上市公司還是投資者來說都是比較好的選擇。因此應該鼓勵以非現金方式認購定向增發新股的行為，不管是發行股份購買資產還是通過定向增發實現集團的整體上市還是通過定向增發實施的其他資本運作行為，只要在充分披露信息并且保護中小股東合法權益的情況下，都應該得到鼓勵和支持。上市公司監管機構應該繼續鼓勵上市公司通過定向增發進行資本運作，監督其充分披露信息，以不斷提升我國上市公司的經營實力。 

2、上市公司定向增發折價與公司未來的經營業績正相關。通過多元回歸分析我們可以發現，上市公司定向增發折價對公司不管是短期還是長期的經營業績都有著正向的影響。根據 Wruck（1989）的研究結論，定向增發折價是對投資者未來對公司管理層的監督所付出成本的補償。因此我們應該鼓勵定向增發投資者加強對公司管理經營管理層的監督，對于一個上市公司來說，由于其經營行為復雜，僅僅依靠內部的監督是不夠的，通過引入外部投資者的監督，可以極大的提高上市公司的治理水平，降低上市公司的監督成本，有效的減少第一類代理問題的發生，從而提升上市公司的經營業績。值得注意的是，證監會 2017 年 2 月新出臺的定向增發政策規定了定向增發的定價基準日只能為定向增發發行當日，這意味著未來上市公司定向增發的折價會有下降的趨勢。在定向增發折價降低后，上市公司應該研究如何更好的激勵定向增發的投資者更積極的參與公司的治理，加強對公司管理層的監督，從而促使上市公司做大做強，實現投資者和上市公司的雙贏。 

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參考文獻（略）