我國上市公司總經理薪酬和業績與運氣的實證研究

第 1 章 導論

1.1 選題背景及意義
社會化大生產和市場經濟體制下應運而生的現代化企業制度，由于所有權經營權的分離，導致了代理問題。最優契約理論認為，解決代理問題的根本在于設置最佳的薪酬契約。但是股東與管理層之間的信息不對稱，致使總經理可以通過提議修改規章，維持或發展人脈，甚至是自設薪酬，來規避合約中的不利條款，使其獲得更多的保障。最優契約論的觀點（Ross，1973[1]；Jensen 和 Meckling，1976[2]）指出薪酬合約是委托人為了激勵代理人實現股東利益最大化而設計薪酬激勵契約，而且該理論認為，股東（委托人）是有足夠的能力控制董事會。那么，總經理的薪酬就應該反映總經理的能力，并且所有者可以通過公司業績的好壞來衡量總經理能力的強弱。具體來說，績效較好的公司，總經理的能力要強于績效較差的公司總經理的能力，因而，績效較好公司的總經理就會因為能力較強獲得更多的報酬，相反，績效較差公司的總經理就會因為能力較差獲得更少的報酬。而且，當公司績效高于行業的平均的業績水平時，總經理應該獲得超額報酬，因為其能力超出行業其他公司總經理；當公司績效低于行業平均水平時，總經理就應該獲得懲罰（也就是降低其薪酬），因為其能力低于行業其他公司的總經理。但是越來越多的研究卻表明薪酬契約并不能解決代理問題，反而產生了新的代理問題（Jensen 和 Murphy，2004[3]），而且，最近國內外很多文獻也表明總經理薪酬與業績之間的敏感程度逐步降低，還發現上市公司存在高管利用權力進行薪酬尋租①和運氣薪酬等非業績付酬的現象。例如 Bebchuk 和 Fried（2003）[4]認為高管對其薪酬支付具有相當程度的影響力，高管的權利越大他們在薪酬中尋租的能力就越強；Bertrand 和 Mullainatha（2001）[5]認為高管薪酬除業績因素外還含有運氣的成分在內，公司高管實際上是因為運氣好才獲得高額的薪酬。
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1.2 文獻綜述
總經理薪酬與業績的敏感性是衡量薪酬契約有效性的關鍵指標，總經理薪酬與企業績效掛鉤是委托代理理論的基本原則（Dechow 和 Sloan，1991[6]；Baker，1992[7]；Kaplan，1994[8]）?？偨浝硇匠昱c業績的敏感性是指總經理個人財富的變化與股東財富變化之間聯系的緊密程度。而且，大部分國內外研究學者將會計收益（基于資產回報）和股票收益率（基于股票回報）作為衡量公司績效的兩種方法（Lambert、Larcher，1987[9]）。對于薪酬——業績敏感性的研究，早在 20 世紀 20 年代就開始了，到了 20 世紀后半葉，許多學者紛紛研究總經理薪酬與業績的敏感性，但是研究結果卻各有不同。Taussings 和 Baker（1925）[10]最先研究薪酬與業績之間的敏感性，認為高管薪酬和企業業績之間的相關性很??；Baker，Jensen 和 Murphy（1988）[11]也支持了這一研究結論，他們認為高管薪酬對企業業績的敏感性過低，以至于不能提供有效的激勵；此外，政治力量也會削弱 CEO 薪酬與企業績效之間的關系。Michael C.Jensen 和 Kevin J.Murphy（1990）[12]認為，上市公司的業績與總經理的薪酬有微弱的相關性。通過檢驗現金報酬、購股權、內部持股方案和解雇威脅對高管產生的激勵作用，他們發現，公司的市場價值每增長 1000 美元，總經理的現金薪酬僅僅增長了 0.3 美元，購股權價值增加了 0.15 美元，總經理的薪酬的增長率遠遠低于公司業績的增長率。Rosen（1992）[13]將股票收益率作為公司業績的衡量變量，來檢驗股票收益率與高管薪酬的敏感性。他發現，管理層的報酬對股票收益率的敏感性系數為 0.1-0.2，即,股票收益率上漲 10%-20%時，經理層報酬僅僅只上漲 1%。Aggarwal 和 Samwick（1999）[14]也支持這一結論，他們認為高管薪酬—業績敏感性會隨著企業面臨風險的增加而不斷的下降，直至敏感性降為 0，即兩者不再存在相關關系。
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第 2 章 理論基礎

2.1 信息不對稱理論
信息不對稱理論是指在市場經濟活動中，由于參與活動的人員了解的信息是不盡相同的；掌握信息比較充分的人員相對于信息不充分的人而言，往往處于比較有利的地位。信息不對稱理論是由三位美國經濟學家——George A. Akerlof（1970）、Spence A. Michael（1972）和 Joseph Eugene 提出的。GeorgeA. Akerlof（1970）在《次品問題》中發現，在二手車市場上賣方對車的信息具有優勢，而買方則處于“劣勢”地位，買賣雙方處于信息非對稱的狀況，并且首次提出了“信息市場的概念”；Spence A. Michael（1972）在《勞動市場信號》中發現，在勞動力市場上雇員知道自己的雇傭能力，而雇主不知道，應聘者和用人單位存在信息不對稱現象；Joseph Eugene 在保險市場上發現了信息不對稱現象，并將對信息不對稱現象擴展到信貸市場，即借款人有高風險和低風險之區別，但這一信息只有借款人自己知道而信貸人并不知。在這種情況下，一種可能的結果是，當利率升高時，低風險的借款人不愿意借貸了，而高風險的借款人卻積極依舊。原因是后者在前景好時贏利很高，因此付得起較高的利息；若時運不濟虧損，就宣告破產。這種利率高低的變化對于吸引不同風險類別的借款人的不同效應，意味著利率在信息不對稱時起到了篩選不同類型的借款人的作用。這樣一來，降低利率讓需求大于供給反而有可能使信貸人的利潤上升，因為在借款人群中低風險類型的比例會上升，從而緩解了信貸人面臨的逆向選擇。
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2.2 委托代理理論與最優薪酬契約理論
委托代理理論是在20世紀30年代首次提出“所有權與控制權分離”這一命題后（Berle 和 Means），在信息不對稱條件下發展衍變而來的，已成為現代公司治理的邏輯起點。作為制度經濟學契約理論的重要組成部分——委托代理理論，主要研究的委托代理關系是指參與經濟活動的行為主體為了使其指定、雇傭另一些行為主體更好的為之服務，授予后者在經濟活動中的決策權，通過定立顯性或隱形的契約，使后者獲得的報酬與他所提供服務的效率掛鉤。授權者就是委托人，被授權者就是代理人，由于經濟活動存在信息不對稱的情形，而且參與交易的各方都要為自身謀求利益最大化，委托人如何設計最優契約激勵代理人是委托代理理論的重點。傳統委托代理理論主要是由 Jensen 和 Meckling（1976）、Ross 和Jensen（1983）、Coase（1993）等針對美英特別是美國多數上市公司股權分散這一顯著特征而提出的一種分析框架，爾后又由眾多的經濟學家和公司治理專家加以擴充和發展。Ross（1973）最早提出了委托人和代理人的概念，他認為，如果當事人雙方，代理人一方代表委托人一方的利益行使某些決策權，就會隨之產生代理關系。Jensen 和 Meckling（1976）認為，代理關系就是一種契約關系：委托人委托代理人根據其利益從事某些經濟活動，并相應的授予代理人一定的決策權的一種契約關系。而且他們認為，基于“理性經濟人”假設，代理人不會總是根據委托人的利益采取行動，這樣就產生了代理問題。
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第 3 章 研究設計......17
3.1 研究假設..........17
3.2 樣本數據和數據來源....18
3.3 變量定義..........20
3.4 模型設計..........21
第 4 章 上市公司總經理薪酬與業績、運氣....23
4.1 描述性統計......23
4.2 回歸分析..........31
第 5 章 結論.......37
5.1 結論....37
5.2 建議....39

第 4 章 上市公司總經理薪酬與業績、運氣的實證分析

在滬深兩市 A 股上市公司中，我們分別用公司自身的 ROE 作為公司業績的替代變量，用行業加權平均的 ROE（剔除公司自身的 ROE）作為工具變量，將公司所處行業中其他公司賬面總資產占全部市場總資產（剔除公司自身的賬面總資產）的比例作為市場 ROE 的權重，將公司賬面總資產的對數、總經理任期即任期的平方、總經理年齡即年齡的平方作為模型中的控制變量，做一個 2SLS 回歸。因為上市公司資產規模千差萬別，所以要將公司資產規模對數化；由于總經理薪酬會受到總經理的任期長短、年齡影響，而且任期和年齡的平方項可以衡量任期、年齡對總經理薪酬的邊際效應，所以，本文將總經理任期及其平方項、總經理年齡及其平方相引入模型中。接下來，董事會規模、股權集中度、董事長與總經理兼任情況作為公司治理的變量，通過這些治理變量與 “運氣業績”的交互項來衡量公司治理結構對于運氣薪酬的影響。下面我將對上述幾個模型中的主要變量進行描述性分析。

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結論

社會化大分工必然會導致公司所有權和經營權的分離，而所有權與經營權的分離，使得擁有公司所有權的股東不需要參與公司的日常運作，只需要進行監督；持有公司經營權的管理層參與公司的日常運行，要對股東負責，為實現股東財富最大化做出努力。由于股東與管理者存在信息不對稱的情形，使得公司股東只能通過監督管理層來了解公司的信息。根據經濟學中“理性人”的假設，在任何經濟行為中，“理性人”都是最求自身效用最大化。當公司股東目標與高管效用函數不一致時，就會出現“高管尋租”和逆向選擇的問題。由于公司股東與高管之間的信息不對稱，以及所有者與經營者之間的利益沖突，產生了委托代理理論，其核心就是研究委托人如何激勵代理人，通過設置薪酬合約、股權激勵、改善公司治理結構等來解決委托代理問題。然而，高管薪酬作為解決委托代理問題的辦法之一，其本身也會產生另一些委托代理的問題?；谶@種情況，出現了最優薪酬契約理論。最優薪酬契約合同就是為了協調經營者與所有者的利益沖突，提供一種最優薪酬激勵契約而使代理成本最小化的依據。然而，最優薪酬契約在現實中卻很難以實現，再加之公司高管可以通過自設薪酬，以及在薪酬中設置更有利于自身利益的條款來規避風險，自己設置薪酬契約這也就產生了管理者權力理論。國內外對于高管薪酬研究從公司所有權與經營權分離就開始了。但是，大部分早期研究都將重點放在高管薪酬與公司業績之間的敏感性分析，對于高管薪酬中存在超出高管所能控制的其他因素，很多學者將其歸入誤差項，不予考慮。但在計量上，這會導致模型中存在內生性問題，從而使得回歸模型中估計的參數不滿足最優無偏估計量的條件。為了解決這一問題，我們可以采用工具變量法（工具變量與解釋變量相關，但與被解釋變量不直接相關）。Robert Gibbons 和 KevinJ.Murphy（1989）用行業收益和市場收益作為相關績效，來衡量公司高管的薪酬。這為我們在研究高管薪酬中的運氣成分提供了很好的工具變量。MarianneBertrand 和 Sendhil Mullainathan（2001）開始對總經理薪酬中存在的運氣成分做了實證分析，回歸結果支持作者的假設——高管薪酬中存在運氣成分。而且，通過改善公司治理結構，能夠有效降低公司支付給總經理的運氣薪酬。
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參考文獻（略）