投資者關系管理對兩類代理成本影響的實證研究
1.引言
1.1 研究背景及意義
美國最早產生了投資者關系管理機制，原因是資本市場的迅猛發展，個人投資者數量劇增，投資者面臨的投資決策也越來越多，為了規范資本市場，同時公司為了更多地吸引外部投資者，美國學術專家開始重視對 IRM 的研究。投資者關系管理是一種公司自主發展起來的治理機制，上市公司通過自愿向外部披露更多的信息，投資者對這些信息進行反饋，上市公司進而進行與投資者的交流和溝通，從而使得投資者更多地了解上市公司，愿意投資于該公司，為公司創造了更多的價值。由于投資者關系管理可以降低投資者與上市公司之間的信息不對稱，使得大股東侵占中小股的行為越發困難，同時使得公司經營者侵占公司股東利益更容易被發現，所以研究投資者關系管理與代理成本的關系非常有意義。我國證券市場經過二十年左右的快速發展，取得令人高興的成績之外，也存在一些隱患：上市公司治理差強人意，利潤操控現象較多；隨著家族企業的興起，“一股獨大”現象較為突出，我國對中小股東利益保護機制尚不健全，造成了大股東侵占中小股東的利益的可能性，怎么樣緩解代理成本進而為企業帶來更大的利潤，成為目前研究的重點所在。2005 年我國資本市場進行了股權分置改革，投資者關系管理進入到了一個新階段，《上市公司股權分置改革管理辦法》自 2005 年發布以來起到了很大的作用，該辦法以保護中小股東的權益為基本原則，不但給予投資者建議修改改革方案的權利，而且將流通股股東的支持率提高到了一個前所未有的高度。從這些規定可以看出，我國流通股股東的話語權提高了，IRM 得到了各個公司的重視。因此，股權分置改革促進了我國投資者關系管理的快速發展，并給予了 IRM 更多的使命，比如提高公司價值、降低融資成本等等。①2005 年 7 月 11 日，為了進一步降低投資者與股東之間的信息不對稱，提高上市公司與投資者間的溝通交流，實際的保護投資者的利益，證監會發布了《上市公司與投資者關系工作指引》，這些都大大推動了我國 IRM 的進一步發展。
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1.2 研究內容和框架
本文從有關投資者關系管理的理論和上市公司證券市場的實際狀況出發，對上市公司開展投資者關系管理工作的現狀進行分析，剖析了投資者關系管理的開展可能對公司產生的影響，進而激勵上市公司主動開展 IRM 工作。由于公司所有權與經營權的分離導致了公司代理問題的產生，如何降低代理成本成為學術研究的重點。本文根據前人研究的經驗，將代理成本分為兩大類：一類是股東與經營者間的代理成本，叫做第一類代理成本，用管理費用率來衡量；一類是大股東與中小股東間的代理成本，叫做第二類代理成本，用控股股東的現金流權與控制權之差來衡量。本文研究的重點是公司開展投資者關系管理工作，對公司代理成本會產生怎么樣的影響？本文分為五個章節對本文內容進行研究。第1章：引言。介紹了本文的研究背景和研究意義，并闡述了本文的研究內容和研究框架，為后面的論文書寫奠定了基礎框架結構，進一步指出了本文的研究創新點和亮點之處，寫明了本文所用的研究方法。第2章:文獻綜述。本部分分別介紹了國內和國外對投資者關系管理的研究現狀，以及國內外關于代理成本的研究現狀，本文對其研究內容進行了分析歸類，并對研究成果進行了總結描述。第3章：相關概念界定與理論基礎。本部分分別闡述了投資者關系管理和兩類代理成本的概念界定，然后對本文用到的理論基礎作了介紹說明，分別是委托代理理論、公共關系理論、公司治理理論和兩權分離理論。第4章：實證分析。首先提出了本文研究的兩個假設，解釋了提出兩個假設的理論依據，對數據選取過程進行了說明，同時對本文所需的解釋變量和被解釋變量以及控制變量進行解釋和定義，在此基礎上建立本文的回歸模型，為下一步的實證分析奠定基礎。然后對本文變量進行描述性統計分析，初步說明研究結果，對自變量進行多重共線性檢驗，避免出現共線性問題，影響研究結果；再次進行了兩個模型的回歸分析，進一步檢驗本文所提兩個假設的正確性。另外，本文將第一類代理成本的替代變量更換成資產周轉率，將第二類代理成本的替代變量更換成其他應收款與總資產的比例，對兩個模型分別進行了穩健性檢驗，以使得研究結果更具有可靠性和可信性。第5章：研究結論及建議。本節對正文前面的研究成果進行了總結性的描述說明，從三個方面提出了對于我國發展投資者關系管理工作的建議，這三個方面分別是：政府出臺相應的法律法規、上市公司主動開展投資者關系管理工作、證監會及政府加大投資者關系管理的監督力度，并指出了本文研究尚需完善的部分。
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2.國內外研究現狀分析
2.1 國外相關文獻回顧
國外投資者關系管理提出的比較早，對于 IRM 的研究已經相當成熟，對于我們研究IRM 有很好的借鑒作用。下面從國外關于投資者管理研究的幾個方面展開回顧。Diamond&Verrecchia(1991)的觀點是，投資者關系管理通過充分自愿性信息披露，從而降低投資者與公司之間的信息不對稱和公司的資本成本。Lang&Lundholm（1993）、Higgins（1992）認為，上市公司開展投資者關系管理工作，會主動發布一些投資者需要的信息，投資者獲得信息的成本會相應降低，增強投資者與公司之間的相互信任，達到降低融資成本的目的，進而提高公司價值。N.Rowbottom、A.Allam、A.Lymer(2005)認為，投資者關系管理的目的不僅僅是服務于現在已有的和潛在的利益相關者的信息需求，經營 IRM 還有利于公司本身。因此，投資者關系管理除了應該提供強制性披露信息外，還應該提供一些自愿性披露的信息，例如分析師報告、無形資產管理資料等。Dariusz A.Niedziolka(2007)通過對波蘭的投資者關系管理狀況進行實證研究發現，大部分公司披露的財務信息是有效的。在這一方面，投資者的信息需要得到了滿足。然而，卻缺乏非財務性的信息披露，只有很小一部分的公司披露了非財務信息，例如關于公司未來發展前景的資料等。
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2.2 國內相關文獻回顧
李心丹等（2006）在國外研究的基礎上，首先構建了一套完整的評價投資者關系管理水平的指標體系，并提出了南京大學投資者關系管理指數（CIRI），通過對上市公司分析對該指標的可行性進行了驗證。指標體系的構建過程大致如下所述，投資者關系管理水平應從兩個層面進行評價：（1）當前投資者關系管理水平狀況，即狀態水平指標（股價波動率、股東忠誠度、分析師報告的數量）。（2）影響投資者關系管理水平的因素，包括質量指標（溝通關系質量指標、披露信息質量指標）和管理指標（高層對 IR 的承諾、IR 組織設置、IR 人員素質）。通過調查問卷綜合確定各項指標在 CIRI 中所占的權重，最后進行加權計算得到 CIRI。李心丹等把 CIRI 的大小進行分等級分析，發現我國整體投資者關系管理狀況較差，個體之間的差距較大，有待進一步提高投資者關系管理水平。并通過該指標體系評選出了中國上市公司投資者關系管理前 50 強，為其他公司開展投資者關系管理活動提供借鑒作用。
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3.相關概念界定與理論基礎......... 10
3.1 相關概念界定...... 10
3.1.1 投資者關系管理的概念界定.... 11
3.1.2 兩權分離程度的概念界定...... 12
3.1.3 代理成本的概念界定.......... 13
3.2 理論基礎 ......... 13
3.2.1 委托代理理論........ 13
3.2.2 公共關系理論........ 14
3.2.3 公司治理理論........ 14
4.實證分析....... 15
4.1 研究假設的提出.... 15
4.2 研究樣本與數據來源........ 17
4.3 研究變量定義 ..... 18
4.6 相關性分析 ....... 26
4.7 多元回歸分析 ..... 28
5.研究結論及建議......... 33
5.1 研究結論......... 33
5.2 研究局限性 ....... 34
5.3 對我國開展投資者關系管理的建議....... 34
4.實證分析
4.1 研究假設的提出
由于上市公司控制權與所有權的分離，導致了公司的經營者與所有者之間的利益不一致。公司所有者雇傭有公司管理經驗的專業經理人管理公司，目的是使公司價值達到最大化。然而，公司經理人獲得的報酬與公司所獲得的利潤差距甚大，促使了經理人的偷懶行為產生。公司的所有者即股東為了防止經理人的這種偷懶行為，會選擇一些機制來制約這種損害公司利益行為的產生，由此產生了股東與經理人之間的代理問題，解決代理問題所發生的成本稱為代理成本。如何降低這種代理成本成為學術研究的重點所在，在本文中將股東與經理人之間的代理成本稱為第一類代理成本。隨著股權分置改革的完成，投資者關系管理在我國如一股風在我國迅猛興起。投資者保護自己利益的意識越來越高。投資者關系管理可以起到有效保護投資者利益的作用，它通過規范股東行為、改善公司治理結構、充分披露公司內外部信息 ，使得投資者與上市公司之間的溝通和交流更加頻繁，得到投資者認可，進而公司籌集資金能力增強。投資者關系管理能夠彌補我國法律的缺陷，促使公司自主披露正確可靠的信息，降低投資者獲取信息的成本，更好的保護投資者權益。在投資者關系管理水平較高的上市公司中，公司的信息更加透明化，投資者以及公司的股東對公司運營等的發展情況了解的越透徹，公司經理人預想從公司謀取個人私利或者產生偷懶行為等等不利于公司發展的行為會越加困難，受到的監督和約束會比較多，在一定程度上抑制了經理人的不利于公司發展的不良行為，因此降低了公司股東與經理人之間的代理成本。
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結論
本文以2010-2012連續三年在我國上海證券交易所和深圳證券交易所上市的符合條件的數據為研究對象，對我國投資者關系管理與兩類代理成本的關系進行了實證研究。研究結果表明，在控制了公司規模、資產負債率、最終控制人性質、股權集中度和公司成長性指標等控制變量之后，投資者關系管理水平與第一類代理成本即股東與經理人之間的代理成本呈現顯著的負相關關系，進而表明，IRM 對第一類代理成本有抑制作用。在進行實證分析過程中，第一類代理成本的替代變量采用的是管理費用率指標，投資者關系管理水平指標采用的是《新財富》金牌董秘評選結果。投資者關系管理水平與第二類代理成本呈現顯著的負相關關系。第二類代理成本的替代變量采用的是控股股東的兩權分離程度。對于本文的研究結果，本文認為政策性建議體現在兩個方面：一是上市公司為了提高在市場上的競爭性，主動降低本企業的兩類代理成本，應該主動開展并且開展好投資者關系管理工作，增加與投資者及外部信息需求者的信息溝通；二是本文研究不同于以往的研究，本文采用的衡量投資者關系管理水平的指標是金牌董秘評選結果，另外，本文進行了穩健性檢驗，將第一類代理成本的替代變量替換成資產周轉率來衡量，線性回歸結果不顯著，但是符號與預期相符，進一步證明了本文假設一的可信性。將第二類代理成本即大小股東之間的代理成本的替代變量更換為其他應收款與總資產的比例來進行線性回歸，回歸結果與前面分析完全一致并且通過了顯著性檢驗，有力的證明了本文假設二的正確性。
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參考文獻（略）
