常熟銀行投資價值分析

本文是一篇投資分析論文，本文從格雷厄姆的價值投資理念出發，結合近幾十年來國內外學者和投資者對該理論的擴展以及對企業估值方法的研究，建構了一套適用于商業銀行評估的分析框架，主要分為基本面分析和估值方法應用兩部分。
第一章 緒論
一、研究背景及意義
（一）研究背景
2023年中央一號文件指出，必須堅持不懈把解決好“三農”問題作為全黨工作重中之重，舉全黨全社會之力全面推進鄉村振興，加快農業農村現代化。其中關于金融機構方面，文件還提到，要推動金融機構增加鄉村振興相關領域貸款投放，引導信貸擔保業務向農業農村領域傾斜，加快農村信用社改革化險，推動村鎮銀行結構性重組。地方農村商業銀行的業務多布局在農村地區，主要服務于“三農”和小微企業，所以農村商業銀行是發展地方經濟、助力普惠金融和推進鄉村振興的主要金融中介主體之一，在大力推行鄉村振興的背景下，其在“三農”工作中的重要性不言而喻。
在新冠疫情的影響下，我國的經濟形勢一直面臨著很大的下行壓力，實體經濟和眾多中小企業在疫情中遭受了較大的沖擊，不過商業銀行的經營效益受疫情影響較小，除2020年較2019年下降2.71%之外，2021年和2022年商業銀行整體凈利潤額分別有12.63%和5.44%的漲幅。但是與業績表現不同，資本市場的投資者們對于銀行股的估值卻普遍不高，根據黃志凌（2021）的研究數據顯示，國有大型銀行2019年平均ROE保持在12.5%，對比全球最大50家銀行的平均水平9.7%，然而其市凈率卻由2010年的2.0~2.1倍降低至2019年的0.7~0.8倍，其原因之一可能是市場對我國商業銀行的潛在不良貸款率普遍存在擔憂。
江蘇作為經濟發達省份，其金融機構數量和規模較為龐大，其中江蘇省的農商行改革也一直走在全國前列，2001年常熟、張家港以及江陰三個縣級市農商行成為首批改制試點對象，江蘇也是率先完成農商行股份制改造的省份。目前，江蘇省農商行上市銀行總數已達到6家，數量居全國第一，其中包括本文的研究對象常熟農村商業銀行（以下簡稱“常熟銀行”），此外還包括無錫農商行和江陰農商行等。

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二、文獻綜述
（一）價值投資理論
1、國外研究狀況
價值投資理論的鼻祖可以追溯到Graham。在其1934年與Dodd合著的《證券分析》一書中，Graham指出：雖然證券的價格波動性很大，但是其內在價值比較穩定且可以測量，從短期來看證券市場價格常常會偏離其內在價值，但市場存在自我糾偏的機制，長期來看內在價值與市場價格將趨同。從Graham的理論而言，投資者需要做的只是在證券的市場價格顯著低于其內在價值時候買入，并在證券的市場價格遠高于其內在價值的時候賣出。Graham在其《聰明的投資者》一書中再次指出：股票價格與價值的偏離是相當明顯的，股票價格對影響定期或近期收益的細微變化都會做出強烈的反應。他指導投資者從上市公司的財務報表出發，仔細分析公司盈利能力和成長性，從而確定其內在價值。Graham等首先給出了價值投資的定義，其包括三要素：內在價值，安全邊際，股價波動等遵循價值規律。價值投資的基本假設為任何一種投資工具均有一個穩定的投資基礎，即內在價值。內在價值穩定且可測量，短期內證券市場價格會經常偏離其內在價值，長期來看市場價格與內在價值趨同。股票價格圍繞其內在價值上下波動，當股票價格被低估時買入，當股票價格被高估時賣出。價值投資追求高成長，低估值，借助股價的波動能實現投資收益持續增加。Philip Fisher提出動態價值投資策略，致力于從經營收益保證公司內在價值持續增長這一角度解釋公司的成長。隨后Warren Buffet等人遵循價值投資策略保持長期優異的回報，以至于投資實務界和學術界對巴菲特的投資方法研究的熱情經久不衰(例如Frazzini等)。 
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第二章 商業銀行常用估值方法
一、相對估值法
相對估值法一般采用市盈率（P/E，市值/凈利潤）和市凈率（P/B，市值/凈資產）兩個指標，除此之外還有市現率（市值/經營現金流凈額）、市銷率（市值/銷售額）以及企業價值倍數（市值/EBITDA）等。相對估值法的運用簡單來說就是在市場中選取與目標企業同行業的且具有可比性的若干公司，用各自市值P除以相應的財務指標X得出結果，通常將所有結果的平均值作為估值的比率，只要將該比率P/X乘以目標公司的對應財務指標即可得出對該公司的估值，由于計算簡單且直觀可見，在投資者中使用較為廣泛，尤其是對商業銀行進行估值時，通常采用P/B和P/E進行估值，總體而言P/B使用的更多一些。
需要注意的是，采用相對估值法需要滿足一定的前提，一是選取的對比企業要具有較好的可比性，如果目標企業與對比企業差別較大，則估值結果可能會偏離企業的真實價值，因此在實踐中一般會在與目標企業業務結構和經營規模都相類似的企業中挑選比較對象；二是假設市場是理性的，即市場給出的估值背后是有其原因和內在邏輯的，一個不成熟且非理性的市場給出的估值結果往往缺乏可信度的；三是投資者所選取的比率和得到的估值結果在市場中認同度較高，即有人愿意相信這個結果，如果應者寥寥，則該結果就會缺乏比較價值，不能反映市場中大部分人的想法。
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二、絕對估值法
（一）股利現金流貼現法
股利折現模型（DDM）是常用的、基礎的股票估值模型，通過確定適當的折現率將預測的股票未來發放的現金股利折算為現值，從而評估該股票的實際價值。該模型認為，股票的內在價值等于該股票未來所有股利分紅的現值之和，理論基礎是現值原理。
（二）EVA估值法
EVA估值法是絕對估值法中一種比較常見的方法。EVA即經濟附加值或經濟增加值，是基于剩余收益發展起來的新興財務指標。EVA的基本理念是企業的盈利只有在高于其資本成本（既包括債務成本又包括股權成本）時才能為股東創造價值。應用EVA評估企業價值等于企業目前投資資本與企業未來EVA的現值之和：企業價值＝投資資本＋未來各年的EVA的現值總和。
EVA估值模型根據企業未來發展潛力的不同，分為單階段模型、二階段模型和三階段模型，對于處于快速發展期的銀行，一般采用二階段EVA估值模型，其企業價值評估模型步驟為：
（1）分析企業歷史績效。由于財務報表并不是專為企業價值評估準備的，因此要準確地評估一個企業的歷史績效,就必須重組財務報表以反映企業的經濟績效，對稅后凈營業利潤、投入資本總額等進行調整，得出一些新指標。
（2）預測企業未來3-5年的EVA。預測是一般是對有明確預測期的EVA進行明確的預測，然后運用某一特定公式對其余年的EVA進行預測，即預測連續價值（continuing value，CV）。
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第三章 常熟銀行基本情況 .............................. 15
一、公司基本信息 ..................................... 15
二、股權結構 ............................................. 15
第四章 常熟銀行基本面分析 ................................ 20
一、行業分析 ............................................ 20
(一)銀行業發展概況 ..................................... 20
(二)農村中小商業銀行發展現狀 .......................... 23 
第五章 常熟銀行的估值 ........................... 51
一、市凈率法 .................................................. 51
二、股利貼現法 ............................................... 51
第五章 常熟銀行的估值
一、市凈率法
采用PB估值法（相對估值法）有效的前提是選擇若干合適且具有可比性的同行業公司，截至2021年底，我國A股上市商業銀行一共43家，常熟銀行總資產2465.83億元，總市值181.17億元，因此本文選擇了截至2021年底與常熟銀行資產規模相近的銀行5家，分別是無錫銀行、紫金銀行、廈門銀行、西安銀行和青農商行，這5家銀行中有兩家城商行和三家農商行，除了總資產規模以外，其市值規模相差也不大，因此作為參照銀行具有一定的可行性。

投資分析論文參考

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第六章 結論與建議
一、結論
本文基于價值投資理論和企業估值理論，選擇適用于商業銀行的分析方法，通過對常熟銀行的基本情況、財務數據等資料進行研究和分析，結合估值方法得出的估值結果，評估了常熟銀行的投資價值，評估結果主要分為銀行的基本面狀況和估值結果兩部分。
（一）基本面狀況
1、常熟銀行基本面良好且具備一定的未來增長潛力。常熟銀行在其他同級別銀行中有著較高的存貸款利率差，因此其資產利潤率和凈息差都明顯由于同行，經過分析發現，這是由于其個人貸款業務規模大，質量優。常熟銀行的個人貸款占貸款總額的60%以上，且其貸款利率明顯高于企業貸款和同行業水平，再加上整體不良率也較低，所以常熟銀行大部分利息收入都來自于此，可以認為常熟銀行的資產具有較好的獲利能力和增長空間，未來如果繼續深化，可預計還能有較高的增長水平。
2、常熟銀行的成本控制有待優化。其業務管理費用較高，導致其成本收入比久居高位而不下，這也是其營收結構帶來的結果，由于常熟銀行的資源大量投入在零售業務，也就是個人信貸上，零售業務由于散而多，因此需要開設大量的分支機構，還耗費巨大的人力資源，常熟銀行在獲取高額的利息收入的同時，付出的成本也遠遠高于其他同行，這種業務結構雖然目前有其合理性并且也是其競爭優勢所在，但是未來如果要加強中間業務進行轉型升級，則會帶來一定的阻力和隱患。
參考文獻（略）