控股股東股權質押對企業費用粘性的影響思考

本文是一篇會計學論文，本文利用 2010-2019 年我國 A 股上市企業的控股股東股權質押數據、營業收入與期間費用數據，從“是否存在質押”與“質押比例”兩個視角探討控股股東股權質押與公司費用粘性的關系，同時基于我國特殊的制度背景，分析不同產權性質與股權制衡的情境下該種關系存在的差異。

第一章 緒論

1.1  研究背景與意義
1.1.1  研究背景
股權質押在資本市場日益盛行。據 Choice 數據統計，2014 年 A 股市場質押股數為2167 億股，2018 年已高達 6345 億股，雖然之后由于新監管條例的實施使得質押數量在2019 年和 2020 年有所回落，但市場整體質押規模仍居于高位。相比于普通的信貸融資方式，新興的股權質押融資不僅靈活高效，審批程序簡單，而且質押期間股東依然能夠對上市公司的經營投資施加影響，因此這種融資方式受到上市公司股東的熱烈追捧，控股股東更是將其視為融資時的首要選擇。從控股股東角度出發，股權質押融資具有傳統融資方式不可比擬的優勢，但是也潛藏著較大的風險。由于股票價格受到公司經營和市場環境等眾多因素的影響，容易發生劇烈波動，質權人為了應對質押物價值下降的風險，往往會在股權質押合同中規定預警線和平倉線，公司股價跌破平倉線，控股股東需要及時補倉，否則會喪失控股地位。近年來，上市公司控制權發生變更的原因多半與股權質押業務相關，尤其是在 2016 年上半年和 2018 年股票市場發生持續下挫時（2016 年上證指數下跌 12.31%，2018 年下跌 24.59%，），有關股權質押業務“爆倉”的新聞更是不絕于耳。例如，2016 年 2 月，鼎立股份(證券代碼：600614)因為大盤持續飄綠使得控股股東所質押股權被強制平倉；2018 年 7 月，金一文化（證券代碼：002721）由于激進擴張，重組失敗，使得股價跌幅達 54.89%，即使停牌自救都無法擺脫實際控制人變更的命運，這些案例在引起監管機構關注的同時，使得學術界也愈加重視對控股股東股權質押行為的研究。
費用粘性是對早期成本習性理論的重大突破，最初學術界將業務量的變動視為成本費用變動的唯一驅動因素，并沒有考慮股東及管理層決策等主觀因素的影響，但隨后有學者注意到企業運營中的費用變動與該理論存在差異，Anderson et al（2003）通過對美國公眾公司實證檢驗發現費用是存在粘性的，具體表現為費用隨業務量上升的幅度大于其隨業務量下降的幅度[1]。實際經營中，費用粘性能夠直接體現企業在不同業務變化時資源的調整幅度與速度，因此其本身也是對企業運營效率的另一種衡量[2]。

1.2  研究思路與方法
1.2.1  研究思路
股權質押在為控股股東融資提供便利的同時也給其帶來諸多負面后果，一旦股票價格大幅下跌，不僅會加重控股股東的償債壓力，更有甚者還會引發控制權變更。雖然從表面看，股權質押是控股股東在面臨融資約束時個人融資方式的選擇，但由于其特殊的身份和地位，會使得該行為對上市公司產生多方面的影響，如風險承擔水平的降低，盈余管理程度的增加等，而這些因素都與企業費用粘性的變化密切相關。因此本文首先分別梳理了股權質押領域與費用粘性領域的相關文獻，歸納總結股權質押的經濟后果，并將其與費用粘性的形成原因結合，在此基礎上，對控股股東股權質押與費用粘性的關系進行理論推導與實證檢驗；其次，為了考察不同情境下控股股東股權質押對費用粘性影響的差異性，分別將總樣本基于產權性質視角分為國有與非國有，基于股權制衡視角分為高、低股權制衡，通過分組回歸比較二者關系的變化。
1.2.2  研究方法
研究過程中，本文采用規范研究法實現對研究對象理論機理的推導，并進一步采用實證分析法對其進行驗證，以保證研究結論的合理性與穩健性。
本文首先利用規范研究法對主要研究對象“股權質押”和“費用粘性”的研究成果進行梳理，在此基礎上對其進行總結述評，明確本文研究問題；其次，結合研究對象的相關理論，從股權質押后企業風險感知、管理者對未來業績的樂觀預期和保盈動機三方面分析控股股東股權質押對費用粘性的影響，以及在不同產權性質、股權制衡度下這種影響的差異，據此提出相關研究假設。
為了對提出的研究假設進行驗證，本文利用從公開數據庫中獲取的上市公司控股股東股權質押數據、營業收入、銷售和管理費用等數據，通過固定效應模型檢驗股權質押行為（比例）與費用粘性的關系；之后，使用分組回歸法，研究不同產權性質、股權制衡度下上述影響的差異；最后，運用 PSM、替代變量、解釋變量滯后一期等方法進行穩健性檢驗。

第二章 概念界定與文獻綜述

2.1 概念界定
2.1.1  股權質押
股權質押是指股東（出質人）將自身持有的股票出質給銀行、證券公司等金融機構（質權人）以獲取融資的一種方式。在合同約定的期限內，由標的證券即被質押的股票產生的類似現金分紅、配送股等股東權益，一律屬于質權人所有，但出質人仍然作為上市公司的股東，不影響投票權、表決權及控制權等權力的行使。由于股票價格受到企業經營和市場風險等的綜合影響，波動幅度較大，為了避免“資（質押物的價值）不抵債（股東融入金額）”現象的發生，質權人會設置風險提示指標，在質押合同中表現為警戒線與平倉線，如果公司股價接連跌破這兩道防線，質權人會按照自身意志采取不同方式處置質押標的，此過程可能會使出質人喪失控股地位，而且若標的處置金額不足以沖抵原始債務金額，出質人仍需繼續償還。假定上市公司股東通過股權質押融資 100 萬，當股價下跌使得股票市值跌至 120 萬（股票質押條例規定平倉比例最低為 120%）時需要股東及時補倉或贖回股票，如果不及時執行，股東持有的股份很可能會被被動減持，特別地，若出質人為控股股東時，還會引發控制權的變更。
2.1.2  費用粘性
傳統成本性態模型認為業務量的升高或降低是導致成本費用增減的唯一因素，這代表在理想狀態下，成本費用的變動完全取決于業務量的變化程度。然而，在實踐中，Noreen and Soderstrom（1997）對此提出質疑，他們利用美國醫院數據考察發現這二者之間并非呈線性關系，但當時并沒有針對該種現象進行進一步的論述[3]。21 世紀初，Anderson et al．（2003）以美國公司銷售費用、管理費用和一般費用的總和（SG＆A）為研究對象，實證檢驗發現收入增加 1%，SG＆A 會上漲 0.55%，當收入減少同等幅度時，SG＆A 只下降 0.35%，小于上漲的幅度 0.55%，這意味著業務量變化方向也會對費用的變動產生影響，在此基礎上，他們將這種費用隨業務量“易增難減”的現象稱之為“費用粘性”[1]。在實際過程中，費用粘性可以綜合反映出企業在業務量上升與下降時的資源配置效率，不論是超過實際需求過度投入資源還是一味地保留閑置資源都會產生資源浪費現象，拉低企業運營效率。
2.2 股權質押相關文獻綜述
在股權質押的研究中，學者們一般都選擇控股股東作為研究主體，由于歐美企業高度分散的股權結構使得國外學者關于此類研究較為缺乏。相比之下，我國企業的股權結構較為集中，加之股權質押融資存在眾多優勢，利用股權質押緩解融資約束已經成為普遍現象。股權質押的迅猛發展引起了學者關注，他們從不同視角探討其對上市公司的影響，并已經取得較為豐富的研究成果。從研究內容來看，體現為股權質押動機與經濟后果兩方面。
2.2.1  股權質押的動機研究
依據前人研究，股權質押的動機主要包含現金增資、利益侵占、保證控制等。首先，通過股權質押可以獲取流動資金，相對于不動產抵押等傳統融資方式，股權質押適用對象廣泛，融資成本低，限制少，能夠有效緩解企業資金匱乏的窘迫[5]，同時比起股權轉讓，股權質押在盤活大股東“沉沒”的股權資源同時并不會改變其原本權利的行使[6]。其次，股權質押能夠幫助大股東提前套現，變相回籠資金，之后股東會利用多種隱蔽而“合法”的手段從上市公司轉移資產，嚴重損害中小股東利益[7-8]。杜麗貞等（2019）指出當大股東存在掏空動機時更傾向于利用股權質押進行融資[9]。最后，增持股票，強化公司控制權也是其重要動機之一[10]。胡聰慧等（2020）認為公司股價會因為股權質押行為出現異常波動，而股東增持能夠及時有效地減緩這種波動，降低質押風險[11]。 
2.2.2  股權質押的經濟后果研究
針對股權質押經濟后果的探討，學術界從兩個角度深入展開，部分學者基于代理理論的分析框架，認為股權質押后現金流權的減少降低了股東與上市公司的利益趨同，但維持不變的控制權使得控股股東有動機也有能力采用多種手段從上市公司謀取私利，損害公司價值[12]。郝項超和梁琪（2009）的研究表明大股東對中小股東的利益侵占效應隨著股權質押而增強，但大股東參與公司治理，提高公司價值的激勵效應卻隨之減弱[13]。股權質押在備受追捧的同時，資本市場中關于股權質押“爆倉”的案例也在與日俱增，因此，學術界的研究開始聚焦至控制權轉移風險，另一種觀點隨之出現，即控股股東為了維護股價，避免自身財務狀況“雪上加霜”，維護自己在上市公司的控股地位，會要求管理層運用各種能夠促進股價抬升的手段進行市值管理[14]。股權質押后的控股股東無論是基于侵占意圖掏空上市公司，還是實施市值管理防止控制權轉移，采取的行為都會產生相應的經濟后果，具體體現在如下幾個方面。

第三章  理論分析與研究假設 ..................... 19
3.1  理論基礎 ................................. 19
3.1.1  費用粘性成因的理論基礎 .................... 19
3.1.2  信息不對稱理論 .................................... 21
第四章  研究設計 .......................................... 26
4.1  樣本選取與數據來源 .......................................... 26
4.2  變量定義 ....................................... 26
第五章  實證分析 .................................... 31
45.1  描述性統計 ........................................... 31
5.2  相關性分析 ....................................... 33

第五章 實證分析

5.1 描述性統計
表 2 列示了變量的描述性統計結果。在股權質押方面，結果顯示是否進行股權質押的虛擬變量 Ple_dum 的均值為 0.444，這說明約有 44.0%的樣本企業在近 10 年中實施了股權質押，從側面說明股權質押在資本市場上成為了重要的籌措資金的渠道?？毓晒蓶|股權質押比率 Ple_ratio 的均值為 26.60%，略高于李常青和幸偉（2017）[17]研究中的平均值，說明股權質押的規模在持續增長。Ple_ratio 的最小值為 0，最大值為 1，說明在 A股市場上部分控股股東為了緩解融資約束選擇將自身全部的股權進行質押，股權質押背后所潛藏的風險也越來越高。營業收入變動 Lnrev 與費用變動 Lncost 的統計值與劉運國和劉芷蕙（2021）[84]相似，進一步比較發現 Lncost 的均值大于 Lnrev 的均值，說明相比于營業收入的變動幅度，費用的變動幅度更大。變量 D 的均值為 0.272，標準差為 0.445，說明樣本中 63.80%企業的營業收入相比前一年實現了增長，相比上年營業收入下降的企業較少。此外，在本文 16770 個總樣本中國有企業的占比為 41.10%，樣本分布合理。
第六章 研究結論及政策建議

6.1 研究結論
股權質押作為一種募集資金的方式，具有操作簡便，快捷高效等優點，因而受到控股股東的青睞，但由于該種融資方式本身潛藏著較大的危險，一旦股票價格遭遇暴跌且股東不能及時追加擔保，所質押的股份極可能被質權人強制拋售，引發控制權變更，因此，股東有動機影響企業經營投資決策。在現有文獻中，學者們從企業價值、非效率投資及財務信息等方面考察了股權質押與上市企業的內在關聯，尚未有學者關注其對成本費用管控的影響。本文利用 2010-2019 年我國 A 股上市企業的控股股東股權質押數據、營業收入與期間費用數據，從“是否存在質押”與“質押比例”兩個視角探討控股股東股權質押與公司費用粘性的關系，同時基于我國特殊的制度背景，分析不同產權性質與股權制衡的情境下該種關系存在的差異。此外，本文還將研究樣本縮小至所有進行過股權質押的企業，進一步分析連續質押對企業費用粘性的影響，通過實證檢驗，得出以下結論：
（1）控股股東股權質押行為會顯著降低企業費用粘性；且質押比例越高，企業費用粘性越低。首先，股權質押行為強化了企業的風險感知能力，促使其實施更加保守的經營策略，在業務量上升時審慎增加資源投入，在經營萎縮時及時縮減冗余資源，減小粘性程度；其次，股權質押不僅會加大企業股價波動的概率，而且質押期間經營重心的轉換不利于企業穩健經營，負面消息的放大效應降低了管理者在質押期間對企業未來發展的樂觀估計；最后，股權質押期間，管理層在保盈目標的驅使下會在業務量上升時減少增加新的資源，放緩成本費用的增長速度，但在業務量下滑時大幅削減資源，降低收入費用的不對稱程度，弱化費用粘性。
（2）控股股東股權質押對非國有企業費用粘性的抑制作用更顯著。產權性質的不同會導致股權質押經濟后果的異質性?；谔厥獾纳矸萁巧?，國有企業會承擔更多社會責任，需要配合政府投資興建大型項目解決未就業員工等，非國有企業的經營管理由自身決定，股權質押后為了維持股價穩定會在收入下降時及時削減閑置資源來保證良好的賬面利潤。此外，為了防止國有資產流失，相關規定對國有股質押的數量和程序都進行了嚴格的限定，極大的降低了其控制權轉移風險，相比之下，非國有企業中并不存在此類限定，控制權更容易發生變更，也更有動機通過控制資源投入，縮減冗余資源的方式提高利潤，因此股權質押對非國有企業費用粘性的影響更明顯。
參考文獻（略）