可交換債券財務融資管理研究

 

第 1 章 緒論

 

1.1 研究背景

國外可交換債券的發展相對于我國更成熟?？山粨Q債券誕生于 20 世紀 70年代的美國，一開始它作為一種期權投向市場，該債券的持有人可以將債券交換為發行人持有的股票，也可以僅作為債券收回本金和利息。其最大的作用就是可以延遲資本利得而引起的稅收，因此在出現之初就受到投資者的追捧。至今日，很多發行公司都采用這種融資工具。在我國，可交換債券發展的起步比較晚，2008 年中國證監會為解決由于股權分置改革而產生的“大小非”解禁問題，制定并出臺了《上市公司股東發行可交換公司債券試行規定》，正式推出了可交換債券?？山粨Q債券雖經推出，但因為標準制定和監管的不完善等原因，一直處于沉寂狀態，直到 2013 年深交所發布《關于中小企業可交換私募債試點業務有關事項的通知》，同年福星藥業發行“13 福星債”，中國可交換債才完成首單發行，也是可交換私募債首單發行。2014 年，上深交所相繼發布《上海證券交易所可交換公司債券業務實施細則》和《深圳證券交易所可交換公司債券業務實施細則》，使可交換債券的發行有了操作層面的指導。同年 12 月，“14 寶鋼 EB”作為第一支發行成功的公募可交換債成功發行上市。2015 年證監會、滬深交易所相繼出臺了文件，簡化了非公開發行公司債的發行程序，放寬了公司債的發行條件，拓寬了交易場所，可交換債券迎來新的發展契機。尤其是 2016 年，發行數量為過去三年總和的一倍以上，在規模上也是過去三年總和的近三倍。所以不斷推進對可交換債券的研究，促進可交換債券的應用，對我國證券市場的發展有重要意義。

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1.2 研究目的和意義

本文以國內外眾多學者的研究成果和理論為基礎，通過對東旭集團有限公司（以下簡稱東旭集團）發行可交換債券案例的探討，對可交換債券進行了深入研究，目的在于通過案例與理論的研究，找出可交換債券在發展中存在的問題，并針對這些問題試圖找出解決方案，最后歸納總結企業利用可交換債券融資的戰略意義?？山粨Q債券同時擁有普通債券和股票的某些特征。對于發行者來說，發行可交換債券融資具有速度快、融資成本低、財務風險小的特點，而且與可轉換債券相比，不會發生轉股后的成本攤薄效應；對投資者來說，在標的股票行情上漲時，行使交換權可獲得超額收益，行情不好時，則不行使交換權，通過獲得利息收益以保本。近幾年的時間里，可交換債券發展迅猛，無論數量還是規模都幾乎呈現幾何倍的增長。所以，開展關于企業發行可交換債券的研究有著突出的理論價值和實踐意義。首先，通過對可交換債券發展提出建議，為完善我國債券市場提供指導意義。2017 年 9 月在我國廈門召開了第九次金磚國家領導人會議，在會議中明確提出，在各國法律和政策的背景下，謀求債券發行時會計準則的一致化和聯合做好審計監督工作，為金磚成員各國之間債券市場的相互聯系、共同發展做好準備，并促進各國國內和區域債券市場發展。在良好的債券政策背景下，加上近十年來，金融危機和股市的不穩定性使債券成為投資利器，為可交換債券的發展帶來契機，因此研究可交換債券是十分必要的。

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第 2 章 國內外研究現狀

 

2.1 可交換債券概述

2.1.1 可交換債券概念

可交換債券（Exchange Bond），全稱為可交換為其他公司股票的債券，指上市公司股東將持有的股票質押給托管機構后發行的，購買該債券的債券人可以在未來一定期限內按照約定的條件交換被質押的上市公司股票的債券。從中可以看出，可交換債券就是在純債的基礎上內嵌了一個看漲期權[1]。這個看漲期權就是債券的持有人在換股期內，有權以持有的債券交換一定比例的標的股票。

 

2.1.2 可交換債券與可轉換債券比較

可轉換債券是指上市公司將自身股票質押給托管機構后發行的，允許持有者在在未來一定時間內按約定的條件轉換為上市公司股票的債券。從中可以看出，可轉換債券與可交換債券非常相似，都是在純債的基礎上內嵌了看漲期權。

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2.2 可交換債券文獻綜述

在動機研究方面，布倫南和施瓦茲（1988）認為，當投資者認為當市場前景不好或者市場前景難以估計，或者公司的風險較大或無法明確評估時，相比發行股票，企業更偏好于發行可交換債券[4]。因為對投資者來說股票與可交換債券相比風險更大，所以在運營或者財務方面有風險的公司，需要給予投資者更多的補償，才能吸引投資者并成功發行股票，這樣提高了發行人的融資成本。由于可交換債券的發行費用基本與股票相同，但是利率低，因此融資成本低，所以當公司的運營和財務有較高的風險時，更傾向于發行可交換債券[5]。Donald Chew（1998）在布倫南和施瓦茲研究的基礎上，認為比起處于成熟期的企業，剛成長起來的公司規模小，增長快，其市場前景不確定，更適宜發行可交換債券[6]。

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第 3 章 企業融資方式分析.....9

3.1 理論基礎........9

3.2 可交換債券融資的可行性分析...........12

3.3 我國上市公司融資偏好分析.......16

3.3.1 我國上市公司融資現狀........16

3.3.2 融資偏好原因分析........17

第 4 章 東旭集團有限公司可交換債券案例研究........19

4.1 可交換債券發行的背景和歷程...........19

4.2 可交換債券的融資策略.......21

4.3 對東旭集團的財務分析.......25

4.3.5 對換股后控股權的影響分析........30

第 5 章 對可交換債券的分析和相關建議......32

5.1 可交換債券的優勢.......33

5.2 可交換債券發展存在的問題.......34

5.3 對可交換債券發展提出建議.......38

 

第 5 章 對可交換債券的分析和相關建議

 

5.1 可交換債券的優勢

從東旭集團發行可交換債券的案例中，可以看出可交換債券具有以下優勢。為實現股票減持，若股東選擇直接在市場上拋售，會給股票市場帶來很大的壓力甚至引起動蕩。而上市公司股東通過發行可交換債券，在成功發行債券后即可得到一筆資金，在達到交換條件時，能夠在不減少子公司總股本的情況下，實現對子公司股票的減持，避免成本攤薄效應，不會對標的股票價格產生大的影響。的意義，即實現對存量股權的盤活[37]。當上市公司大股東資金缺乏，又無法找到合適的融資方式時，大股東投入的資產只能變成閑置的股權。而利用可交換債券這一工具，就可快速獲得一筆資金，這樣不僅拓寬了上市公司大股東的融資渠道，也可以在一定程度上規范大股東的行為，減少大股東鋌而走險占用上市公司資金的行為。普通的股票質押貸款的質押比率一般在 35%左右，最高不超過 60%。而發行可交換債的質押比例更高，普遍在 70%到 100%之間。較高的質押比率使可交換債發行方能獲得較高的融資規模。而且私募可交換債還可以將尚在不能流通的限售股票作為標的股票進行融資（只要換股期不限售即可），這就使大股東能夠充分利用手中的限制股權，提高了資金的利用率。

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結 論

 

本文首先以理論研究作為支撐，再通過對東旭集團發行“15 東集 EB”和“15東集 01”進行數據分析，結合一些學者關于融資以及可交換債券的理論及實證研究結論，進行闡述和歸納。本文分析了上市公司的融資偏好，并揭示出發行可交換債券的可行性；其次，通過案例闡述，分析其發行可交換債券對公司的影響以及應該注意的問題并給出加強市場監管、充分保障債券持有人對標的股票公司的知情權、完善調整換股價格的法律制度、明確擔保規則的建議。筆者在論文的撰寫中遇到的最大的困難就是案例的選定與數據的搜集。由于可交換債券的發行公司可以是非上市公司，所以案例的選定必須滿足幾個條件：（1）數據可以從正規渠道獲得；(2)可交換債券已換股完成。又因為可交換債券在我國的發展非常晚，第一只可交換債券在 2013 年 12 月才發行，所以同時滿足兩個條件的案例非常少。筆者在論文寫作期間查閱了大量資料，并按發行時間順序查閱了我國所有的在 2013 年至 2015 年發行的可交換債券，最終確定了東旭集團發行的可交換債券為研究案例。但是本文研究仍有一些不可忽視的缺點，最主要的就是由于可交換債券是新興事物，發展也就是幾年的時間，本案例中可交換債券發行于 2015 年，換股完成于 2016 年，對其研究的時間如果包含到幾年以后，會更全面，也更有信服力。所以筆者將在今后的工作中，持續關注我國可交換債券的發展。

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參考文獻（略）