女性高管與上市公司財會融資優序

 

1.1 研究背景

隨著時代進步與社會認知的發展變化，女性從傳統的“相夫教子”、“女子無才便是德”等觀念束縛中掙脫出來，在承擔家庭責任的同時也開始承擔相應的社會責任。與此同時，女性在促進現代經濟發展中所體現出的商業力量逐漸引起了人們的關注。根據2005-2010年連續6個年度滬深兩市上市公司的統計數據表明，女性首席財務官占比由 26%上升至 30%[1]；由 2013 年《國際商業問卷調查報告》的問卷調查結果顯示，在接受訪問的中國大陸企業中，有高于 90%的企業擁有女性高管，并且女性高管在中國企業管理層所占的比例高達 34%[2]；瑞典、挪威、西班牙等國家均發布相關政策與指引或要求、或鼓勵董事會成員中女性董事需要占有一定數量比例[3]。綜上所述，隨著女權的解放，主流社會價值觀的變化以及經濟的蓬勃發展，女性管理者悄然崛起，成為參與企業經營決策一股新力量。新古典經濟學理論所提出的管理者完全理性、同質的假說在強調個人“風格”的當代企業中并不能完全解釋企業財務行為當中的某些經濟規律。高階梯隊理論（Hambrick and Mason，1984）提出管理者的個人特質，例如年齡、教育背景、成長環境、性別、工作經驗等的個體差別，會引起管理者在思維方式、風險偏好以及技能和專業能力等方面的不同，從而導致管理者信息搜集、認知和處理能力的偏差，引起企業決策和績效的重大變化[4]。行為金融學（Shiffin，2001)的蓬勃發展引導學者基于個體異質性開創性的將行為學、心理學與社會學引入到企業財務行為的研究當中，提出管理者之間不同的心理偏差與認知偏差將導致管理者在非完全理性下做出不同的財務決策?；谛袨榻鹑诶碚撆c高層梯隊理論，國外學者提出管理層的多元化對企業財務決策具有顯著影響[4]。近年來，女性作為管理層中的異質性體現，其所展現出的在企業財務行為與決策上的特殊性已逐漸成為學者們所廣泛關注的研究課題。

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1.2 研究意義與研究目的

 

1.2.1 研究意義

Bertrand 和 Schoar（2013）指出在所有權與經營權分離的現代公司制企業中，管理者的特定效應對企業決策至關重要，影響著企業的存續與發展。而女性管理者作為管理層當中的異質性群體對企業決策的影響作用值得關注。

1、理論意義：近些年來，在高層梯隊理論與行為金融理論的指導下，國內外學者在傳統財務理論的基礎之上更多的關注于管理者的背景特征對企業財務決策的影響，并從“有限理性”的角度探究管理者的財務行為特征。隨著女性商業力量的凸顯，女性高管對財務行為的影響引起了國外學者的重視。相比之下，國內研究則更多的將性別特征作為管理者背景當中的一部分進行研究，并未作為單獨因素進行研究。另一方面，融資行為作為財務決策的重要內容，學者們大多從企業融資規模、資本構成的角度進行分析，對管理者異質性下的融資選擇問題關注甚少。本文基于管理者在現代企業中的重要作用，將女性管理者作為研究主體，將關注點放在企業融資方式的選擇偏好上，為上市公司融資行為的解釋提供了新視角，豐富了融資相關理論。另外，基于性別差異理論與資源依賴理論，本文認為女性管理者區別于男性的先天性特征將會使女性管理者進行特定的財務決策，對女性管理者與財務行為的研究豐富了國內目前對女性高管研究的局限，具有一定的理論意義。

2、現實意義:首先，從企業管理的角度：管理層多元化對公司治理有顯著影響，本文通過實證分析說明女性高管對財務行為的特殊影響，為企業對管理層多元化的實施提供實踐依據；其次，女性地位雖較過去有了較大改觀，但職場歧視現象依舊存在，了解女性管理者對企業的積極影響與特殊作用對社會意識形態的正面發展具有一定的促進作用；最后，本研究基于中國的特殊經濟社會環境，由于我國社會主義市場體制處于進一步完善過程，市場的有效性有待提高，并且在中國傳統文化的同時影響之下，我國個體間的社會關系網絡成為融資選擇中的重要影響因素，較大差異的區域制度環境對企業財務行為也可能具有不同影響，本文立足國情，研究女性社會資本與區域制度環境對融資選擇的調節作用，可以為我國資本選擇調節等相關宏觀政策的制定提供參考，具有一定現實意義。

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第 2 章 文獻綜述

 

2.1 性別特征研究綜述

2.1.1 性別特征與風險偏好

基于男女性別特征的差異，學者們分別從生理學、社會心理學、行為學等角度分析女性性別特征與風險偏好之間的關系。從生理學的角度，外國學者 Zuckerman（1994）指出，人體內的單胺氧化酶會影響人對風險的決策，女性體內的單胺氧化酶相對于男性而言水平更高導致了女性更加的謹慎保守[8]；LaBorde Witt（1994）從女性承擔的家庭責任角色出發，認為女性由于承擔著生育和哺乳孩子的責任從而使女性對風險的規避性更強[9]；Herch（1996）通過研究提出，由于女性平均的生理壽命預期時間更長，冒險行為將會導致女性的損失更大，因此女性在進行決策的過程中更為謹慎保守[10]。從社會心理學的角度，學者 Slovic（2003）提出，人類長期以來對男性賦予的期望更大，由于社會文化對女性和男性的期望存在差異，男性被認為應該承擔更多的風險[11]。從行為學的角度，Martin 等(2009)利用事件分析法將 1992-2007 年間Lexisnexis 數據庫中發布的 70 則女性 CEO 任命公告和 70 則男性 CEO 任命公告進行對比分析，研究表明，相對于任命男性 CEO,任命女性 CEO 后的企業其公司風險更??；Cohn et al.（1975）and Riley and Chow（1992）發現，在進行投資選擇時，相對于男性投資者而言，女性投資者表現出更強的風險厭惡；Hinzet al.（1997）、Bajtelsmit and VanDerhei(1997)等學者在控制了人口統計因素例如收入、年齡、婚姻狀況后，女性傾向于一種完備謹慎的退休方式[12]。

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2.2 性別與財務表現的研究綜述

 

2.2.1 性別與財務表現的國外研究綜述

在公司盈余、會計穩健性方面，Abhijit Barua 等(2010)對 CFO 的性別與企業盈余質量的關系進行研究，作者基于性別的差異所導致的對風險的態度、對財務的判斷以及對法規的遵從性的不同，提出擁有女性 CFO 的企業擁有較高質量的盈余[12]；Krishnan（2008）以 1998-2007 年美國標準普爾 1500 指數成分股公司中 CFO 由男性轉變為女性的公司為研究樣本，研究當企業中 CFO 的性別發生變化后，市場價值與賬面價值之比、應計項目和盈余偏度這三個衡量財務報告穩健性的指標的變化情況，研究表明，CFO 轉換為女性之后，財務穩健性得到提升[22]。在投資并購方面，Huang&Kisgen（2013）以在紐約證券交易所和納斯達克證券交易所上市的公司作為研究樣本，針對女性管理者與男性管理者在財務制定與投資決策上的差異性進行分析與驗證，結果表明，女性相對于男性在進行較大的投資決策時，體現出非過度自信的特征。此外，Huang&Kisgen（2009）運用高管變動的雙重差分模型對女性高管與男性高管在并購行為方面所表現出的差異性進行研究，實證結果發現，存在女性 CFO 的企業相比于男性 CFO 企業進行較少的并購行為[23]。在企業資本與企業融資方面，Faccio et al.（2011）提出，企業間的融資決策差異可以由高管的性別進行部分解釋，Faccio 對企業中首席執行官、企業風險以及資本配置效率之間的關系進行了實證研究，研究發現，擁有女性 CEO的企業擁有較低的財務杠桿比率以及較小的盈余波動，企業的存活率與穩定性相比于男性 CEO 企業更高[24]；Adhikari，Graham et al.也發現，相對于男性 CEO，女性 CEO 領導的企業持有更多現金、更低的資產負債率和較少水平的資本支出。

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第 3 章 理論分析與研究假設........... 17

3.1 相關概念的界定 ...... 17

3.1.1 女性高管的概念界定........ 17

3.1.2 社會資本的概念界定 ........ 17

3.1.3 區域制度環境的概念界定 .... 18

3.2 理論基礎............ 18

3.2.1 高階梯隊理論.... 18

3.2.2 行為金融理論.... 19

3.2.3 SSM 融資次序檢驗模型 ...... 19

3.2.4 資源依賴理論與性別差異理論.......... 21

3.2.5 權變理論........ 22

3.3 研究假設的提出...... 22

第 4 章 研究設計........... 31

4.1 樣本選擇與數據來源............ 31

4.1.1 樣本選擇........ 31

4.1.2 數據來源........ 31

4.2 模型構建與變量定義............ 32

第 5 章 實證結果與數據分析........... 39

5.1 描述性分析.......... 39

5.1.1 女性高管分布情況分析...... 39

5.1.2 樣本變量的描述性統計...... 40

5.2 相關性分析.......... 45

5.3 多元回歸分析........ 49

5.4 實證結果與討論...... 63

 

第 5 章 實證結果與數據分析

 

5.1 描述性分析

本文以創業板上市企業為樣本，研究女性高管的融資優序選擇偏好。實證研究部分共獲得 405 個企業樣本，其中擁有具有企業財務決策權的女性高管的企業數量為 154 家，占比約為 38%，該占比情況在近三年（2013 年至 2015 年）中基本保持不變，表明女性在創業板上市企業中所展現出的商業力量處于穩定狀態。另外，本研究對創業板企業女性高管的樣本數據進行宏觀分析，其行業分布與地區分布情況如表 5.1 與表 5.2 所示。如表 5.1 所示，本文根據證監會所制定的行業門類對女性高管企業的行業分布情況進行分析，其中行業占比數代表了該行業任用女性高管的比例，女性企業占比數則代表了擁有女性高管的企業中從事某一行業的比例。從行業占比情況看，文化、體育和娛樂業、衛生和社會工作以及農、林、牧、漁業對更偏向于任用女性高級管理人員；信息傳輸、軟件和信息技術業、水利、環境和公共設施服務業對男女高管的任用情況相對平均；而制造業、采礦業與建筑業則較少使用女性管理者來管理企業，特別是在電力、熱力、燃氣及水生產和供應行業中無女性管理者存在。綜上所述，根據行業的性質不同對女性高管的任用情況也有較大差異。從女性企業中的行業占比情況看，創業板中擁有女性高管的企業大多數屬于制造行業與信息傳輸、軟件和信息技術業，從事其他行業的占比較少，這主要與創業板融資平臺的功能與特征相關。

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結論

 

本文通過對女性特征、女性高管財務行為與企業融資次序的研究進行系統回顧與文獻述評，以高階梯隊理論、行為金融理論、融資優序檢驗模型、資源依賴理論、性別差異理論與權變理論為理論基石，以中國特殊的經濟與社會環境為背景，以創業板上市企業為研究樣本，對擁有企業財務決策權的女性高管的融資優序選擇問題進行研究，并進一步探究女性的社會資本與區域制度環境在融資方式優序選擇過程中的調節作用。本研究豐富了女性高管研究現有文獻的理論體系并為上市公司融資行為的解釋提供了新視角，同時也為高管性別多樣性、女性管理風格對企業財務行為的影響提供了佐證。本文通過實證檢驗得到如下研究結論：

1、在本論文所研究的創業板樣本企業中，擁有企業財務決策權的女性高管占比約為 38%，說明女性在公司治理體現出的商業力量逐漸得到關注，這得益于隨著經濟的發展與社會文化的進步人們思想觀點的轉變，同時女性所具備的區別于男性管理者的管理風格也逐漸得到認可。從女性高管的行業分布情況看，文化、體育與娛樂對女性高管的任用比例更高，而電力、熱力與燃氣行業對女性高管的任用比例較低，這與人們的傳統觀念相符合。

2、在女性迅速崛起成為商界新力量的當今企業，融資優序的選擇問題作為一項影響企業價值的重要決策，將因女性管理者的這種性別異質性而產生區別于男性管理者的特殊融資選擇行為——由于女性的非過度自信特征導致女性較少使用內源融資、由于女性的謹慎性與社會文化對女性的塑造以及來自融資供給方的歧視導致女性較少使用債務融資；女性管理者的社會資本作為該關系中的內部調節因素對女性高管的內源融資意愿具有負向的調節作用、對債務融資意愿具有正向的調節作用；而外部制度環境作為該關系中的外部調節因素僅對女性高管的內源融資意愿具有正向的調節作用；另外,較差的外部制度環境對女性社會資本的調節作用具有放大效果。

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參考文獻（略）